香港證監會(huì )日前發(fā)布《有關(guān)建議的〈適用于從事期貨合約交易的持牌人的風(fēng)險管理指引〉的咨詢(xún)文件》（下稱(chēng)建議《指引》），就適用于持牌期貨經(jīng)紀行的建議風(fēng)險管理指引展開(kāi)咨詢(xún)。

該文件在香港期貨經(jīng)紀商中引發(fā)了廣泛討論?！拔覀儍炔匡L(fēng)控正在做評估與系統改進(jìn)建議?！薄拔覀兓艘恢軙r(shí)間對整個(gè)建議《指引》進(jìn)行了評估，形成了一個(gè)意見(jiàn)報告準備反饋給香港證監會(huì )?！薄拔覀円呀?jīng)跟香港證監會(huì )人士預約了時(shí)間，準備見(jiàn)面溝通?！薄?/p>

有香港期貨經(jīng)紀商直言，建議《指引》倘若實(shí)施，香港期貨經(jīng)營(yíng)機構短期將面臨不小的壓力。

(資料圖)

這份將于2023年1月31日結束咨詢(xún)的建議《指引》，內容涵蓋十一個(gè)方面，并針對九個(gè)方面的規定向市場(chǎng)廣泛征求意見(jiàn)，包括負責人員與核心職能主管之間在期貨業(yè)務(wù)風(fēng)險管理方面的協(xié)調、有關(guān)商品期貨業(yè)務(wù)的特定規定、有關(guān)客戶(hù)風(fēng)險限額的系統監控措施、保證金監控措施及有關(guān)授出追繳保證金或強制平倉寬免的限制措施、有關(guān)對客戶(hù)實(shí)施優(yōu)惠保證金待遇的監控措施及門(mén)檻、對執行或結算代理人的盡職審查復核、保障客戶(hù)資產(chǎn)、有關(guān)在香港以外地方的期貨市場(chǎng)進(jìn)行買(mǎi)賣(mài)及處理在香港以外地方的客戶(hù)資產(chǎn)的監控措施、壓力測試。

據了解，過(guò)去兩年，金融及商品期貨市場(chǎng)經(jīng)歷了劇烈波動(dòng)，香港期貨經(jīng)紀商有部分客戶(hù)蒙受損失，未能清繳追繳保證金，從而給一些期貨經(jīng)紀商造成重大財務(wù)及合規風(fēng)險。香港證監會(huì )非常重視期貨經(jīng)紀商的風(fēng)險管理及財務(wù)穩健性，針對業(yè)內一些“有欠審慎”的風(fēng)險管理做法，認為有必要就期貨經(jīng)紀商的風(fēng)險管理提供進(jìn)一步指引。香港證監會(huì )稱(chēng)，建議《指引》將監控與管理期貨交易活動(dòng)所產(chǎn)生的主要風(fēng)險進(jìn)行了定性與部分定量規定，其中大部分是將業(yè)界現有風(fēng)險管理的做法制度化。

期貨日報記者在采訪(fǎng)中了解到，香港期貨經(jīng)紀商反映的問(wèn)題主要集中在追?；驈娖綄捗庀拗拼胧?、優(yōu)惠保證金客戶(hù)保證金不足部分的限額措施、客戶(hù)海外資金安全保護措施、壓力測試等。“建議《指引》可操作性不強，因為速動(dòng)資金盈余是隨著(zhù)客戶(hù)持倉比例而動(dòng)態(tài)變化的，這使得與該指標掛鉤的其他指標難以在盤(pán)中計算出來(lái)，進(jìn)而無(wú)法在系統中提前進(jìn)行參數設置。希望監管機構在實(shí)施建議《指引》前能充分聽(tīng)取市場(chǎng)意見(jiàn)，對有些條款做出更具實(shí)操性的調整?！?/p>

追?；驈娖綄捗庀拗埔裏嶙h

按照建議《指引》，如果某客戶(hù)在過(guò)去30日內兩次未能在清繳限期之內清繳追繳保證金并無(wú)合理解釋?zhuān)谪浌颈悴粦蛟摽蛻?hù)提供追繳保證金或強制平倉的寬免安排。香港期貨經(jīng)紀商普遍對這條規定反應強烈，他們認為，追保、強平及其相關(guān)的寬免權利應該交由期貨經(jīng)紀商。

據介紹，香港市場(chǎng)與歐美市場(chǎng)存在時(shí)間差，客戶(hù)通常不能保證在一天內補足保證金，業(yè)界通常的做法是允許客戶(hù)最遲在T+2日補足保證金或者自行平倉，若T+3日資金未到賬或者客戶(hù)未能主動(dòng)減倉，才會(huì )進(jìn)行強平?？蛻?hù)經(jīng)常會(huì )交易多家交易所的品種，保證金的貨幣種類(lèi)不盡相同，轉外匯尤其是轉非美元幣種，在中轉行辦理的時(shí)間不可控。比如人民幣匯款業(yè)務(wù)，最遲可能需要5天才能到賬。

盡管香港證監會(huì )有接受合理解釋的條款，但有期貨經(jīng)紀商認為，這并非偶爾發(fā)生而是幾乎每次都會(huì )發(fā)生，不能每次都去解釋?！百Y金在途其實(shí)已經(jīng)是資金支付的憑證，國際慣例是認可資金在途的。如果因中間行延誤而引發(fā)頭寸被強平，客戶(hù)極難接受?？蛻?hù)會(huì )轉而通過(guò)香港之外的期貨經(jīng)紀商做，進(jìn)而削弱香港市場(chǎng)的國際競爭力?！币患蚁愀燮谪浌矩撠熑吮硎?。

一方面，在實(shí)踐中存在很多有合理解釋的“逾期”追保情況，使得該條建議存在操作困難；另一方面，在什么情況下取消客戶(hù)追?；驈娖降膶捗?，每家期貨經(jīng)紀商都有相關(guān)的風(fēng)控政策，沒(méi)有必要“一刀切”。

“現行的追保制度在香港運行多年，香港期貨市場(chǎng)一直運作良好，且期貨經(jīng)紀商沒(méi)有出現重大風(fēng)險事故，這說(shuō)明該制度是行之有效的?！币晃黄谪浗?jīng)紀商人士表示。

保證金不足部分與速動(dòng)資金盈余掛鉤面臨“實(shí)操困難”

按照建議《指引》，期貨經(jīng)紀商就優(yōu)惠保證金待遇而承擔的風(fēng)險限于速動(dòng)資金盈余或可用資金中較高者的10%。有期貨經(jīng)紀商表示，對客戶(hù)保證金不足部分的規模設置門(mén)檻太低，公司隨時(shí)可能出現違規，操作起來(lái)不現實(shí)?！蹲C券及期貨（財政資源）規則》已經(jīng)對追繳保證金的處理作了詳細規定，參照執行即可。還有期貨業(yè)人士表示，當前業(yè)內保證金優(yōu)惠的做法除直接優(yōu)惠保證金比例外，還有提供授信額度，這樣盤(pán)中就很難控制客戶(hù)實(shí)際使用了多少保證金優(yōu)惠額度?！捌鋵?shí)，期貨經(jīng)紀商都有內控政策，盤(pán)中會(huì )對保證金優(yōu)惠的客戶(hù)進(jìn)行實(shí)時(shí)監控，當客戶(hù)出現較高風(fēng)險時(shí)，會(huì )進(jìn)行強平等操作。建議香港證監會(huì )參考港交所固有客戶(hù)的風(fēng)險管理政策，要求期貨經(jīng)紀商以此對客戶(hù)做好事前評估、日內監控以及事后評估工作。比如，若客戶(hù)出現盤(pán)后多次T+2追保違約，則考慮暫?；蛘呷∠祟?lèi)客戶(hù)的保證金優(yōu)惠政策?！?/p>

要求開(kāi)立海外銀行賬戶(hù)“很難實(shí)現”

香港業(yè)界普遍認為，不妥的還有對香港以外地方的客戶(hù)資產(chǎn)的監控措施。期貨經(jīng)紀商通行做法是，把代理的客戶(hù)保證金劃入海外清算商（上手）綜合賬戶(hù)，為隨時(shí)應對追繳保證金的需要，期貨公司往往會(huì )劃入超過(guò)基礎保證金的資金，即保證金盈余。

為防范上手將下家資金與自有客戶(hù)資金“混合”的風(fēng)險以及破產(chǎn)等資金凍結的風(fēng)險，香港證監會(huì )認為，期貨經(jīng)紀商必須采取措施以盡量降低在海外司法管轄區收取或被轉移至海外司法管轄區的客戶(hù)資產(chǎn)的風(fēng)險，同時(shí)考慮到要實(shí)時(shí)滿(mǎn)足追繳保證金的需要，建議期貨經(jīng)紀商在海外銀行開(kāi)立獨立賬戶(hù)，用于存放保證金盈余，并要求在單一海外清算商存放的保證金盈余不得超過(guò)期貨經(jīng)紀商的速凍資金盈余。

開(kāi)立海外銀行賬戶(hù)是否有必要？將期貨經(jīng)紀商的速凍資金盈余作為保證金盈余的衡量標準，對期貨經(jīng)紀商的運營(yíng)會(huì )產(chǎn)生怎樣的影響？

“《證券及期貨（財政資源）規則》給予經(jīng)紀商20倍的經(jīng)營(yíng)杠桿，而上述條款大大壓縮了條例所允許的經(jīng)營(yíng)杠桿。另外，該條款基本不具備可操作性?！庇邢愀燮谪洏I(yè)人士表示，受時(shí)差和結算時(shí)間影響，保證金盈余無(wú)法及時(shí)調撥到海外銀行賬戶(hù)，進(jìn)而會(huì )造成客戶(hù)交易延誤。

據介紹，海外結束交易的時(shí)間在香港次日早上，期貨經(jīng)紀商完成結算要到上午十時(shí)之后，此時(shí)海外市場(chǎng)和銀行早已關(guān)閉，即便有海外銀行賬戶(hù)也無(wú)法調撥資金。

還有期貨經(jīng)紀商表示，海外銀行根本不會(huì )受理小型公司的開(kāi)戶(hù)申請。

“要求在單一海外清算商存放的保證金盈余不超過(guò)期貨經(jīng)紀商的速凍資金盈余，表面上看可以通過(guò)多家海外清算商（上手）來(lái)解決，但對大客戶(hù)極易造成交易中斷，進(jìn)而引發(fā)客戶(hù)投訴風(fēng)險?！币患彝ㄟ^(guò)多年努力才將客戶(hù)結構由散戶(hù)為主轉向機構為主的期貨經(jīng)紀商負責人對記者說(shuō)。據介紹，該公司有很多基金客戶(hù)通過(guò)AlphaDog下單，涉及TWAP（時(shí)間加權平均價(jià)格）策略單和POV（比例成交）策略單。若按上述要求，公司將保證金分散至多家清算商，極可能發(fā)生單一清算商保證金不足而導致策略單無(wú)法完全執行的情況?！坝捎谄谪浗?jīng)紀商資金不足，在交易途中臨時(shí)切換清算商而導致客戶(hù)的交易指令中斷，這種事情客戶(hù)是不會(huì )接受的。他們會(huì )質(zhì)問(wèn)，明明賬戶(hù)上還有錢(qián)，怎么會(huì )下不了單？”上述期貨經(jīng)紀商負責人表示，這很容易給期貨經(jīng)紀商帶來(lái)投訴。

“存放多少保證金盈余，就看期貨經(jīng)紀商與上手清算商的議價(jià)能力?！币晃黄谪洏I(yè)人士說(shuō)。記者從一位外資背景的清算商了解到，按照《指引》，如果期貨經(jīng)紀商在上手的客戶(hù)頭寸越來(lái)越多，但客戶(hù)保證金盈余又不能增加的話(huà)，他們只能考慮提高保證金比例，比如在基礎保證金的基礎上加收一定比例，以提高保證金占用的部分。但這種做法最終傷害的是客戶(hù)，因為客戶(hù)的資金使用效率會(huì )降低。

“要保障客戶(hù)海外資金安全，建議香港證監會(huì )衡量主要認可市場(chǎng)所在司法管轄區的監管規則，就不同認可市場(chǎng)司法管轄區對客戶(hù)資金的管理方案進(jìn)行評估，并就客戶(hù)資產(chǎn)保護力度不低于香港地區推出對應的認可司法管轄區規則，以便就該方面的管理推出相應的豁免規則，而不是直接對保證金盈余作數量限制?！庇衅谪洏I(yè)人士建議說(shuō)。

壓力測試措施“過(guò)嚴”

按照建議《指引》，期貨經(jīng)紀商對優(yōu)惠保證金客戶(hù)至少每日進(jìn)行一次壓力測試，對客戶(hù)賬戶(hù)的預計虧損設定為其持倉保證金的200%，同時(shí)將客戶(hù)賬戶(hù)的預計虧損（關(guān)聯(lián)客戶(hù)合并計算）超過(guò)期貨經(jīng)紀商速動(dòng)資金盈余或可用資金30%界定為集中度客戶(hù)，要求對其進(jìn)行信貸風(fēng)險評估并在一個(gè)營(yíng)業(yè)日內給予香港證監會(huì )書(shū)面通知。

有期貨經(jīng)紀商認為，“每日一次”壓力測試的頻率不現實(shí)，也無(wú)必要，尤其是對一些盤(pán)中交易為主、較少有隔夜持倉的客戶(hù)?！皦毫y試會(huì )占用系統資源，因此我們公司每周做一次，一般會(huì )選擇在周末做，以免壓力測試出現問(wèn)題而影響到交易?！币患医灰琢勘容^大的期貨經(jīng)紀商表示。

另外，有人認為，以?xún)杀冻謧}保證金作為變化因子來(lái)做壓力測試的要求過(guò)高?！耙话憧蛻?hù)風(fēng)險率達到50%時(shí)期貨經(jīng)紀商就會(huì )進(jìn)行強平，還有一半的資金用于應對交易滑點(diǎn)的風(fēng)險是足夠的?！笔袌?chǎng)建議采用持倉保證金要求的100%作為替代的壓力測試方法。

此外，一些期貨經(jīng)紀商認為，對客戶(hù)集中度界定的門(mén)檻“太低”。按照建議《指引》，只要單一客戶(hù)保證金高于規定速動(dòng)資金6%，就會(huì )被視為集中度客戶(hù)?！爸匈Y背景中具有一定規模的香港期貨經(jīng)紀商基本上都轉向了以產(chǎn)業(yè)或機構服務(wù)為主。產(chǎn)業(yè)、機構客戶(hù)的資金規模比較大，持倉比例也較中小投資者高，是集中度較高的大客戶(hù)，但他們有專(zhuān)業(yè)的投資經(jīng)驗，風(fēng)險相對中小投資者低很多。此條建議可能導致產(chǎn)業(yè)和機構客戶(hù)在壓力測試下時(shí)常做信貸風(fēng)險評估并報告給監管機構?！?/p>

而且，客戶(hù)的集中度風(fēng)險并不能只用保證金來(lái)體現，還要看該客戶(hù)的持倉分散度以及持倉的多空對沖情況。為此，有人建議，采用客戶(hù)單個(gè)品種類(lèi)別的單邊方向進(jìn)行集中度計算。

對香港期貨市場(chǎng)和期貨業(yè)影響幾何

“監管層的邏輯很清晰，就是提高保證金比例、提升期貨經(jīng)紀商的資本金實(shí)力，以將客戶(hù)風(fēng)險和期貨經(jīng)紀商的風(fēng)險降到最低?！币患移谪浗?jīng)紀商負責人對記者說(shuō)。

有業(yè)內人士表示，期貨經(jīng)紀商是期貨風(fēng)險管理機構，各家公司都有一套基于客戶(hù)和自身風(fēng)險管理的內控制度，適當加以規范，對行業(yè)發(fā)展是有利的，但不宜“一刀切”。

“加強監管須把握好度，要確保市場(chǎng)和行業(yè)有序發(fā)展?！庇衅谪洏I(yè)人士認為，比如關(guān)于投資者海外資金保障問(wèn)題，監管機構可以出臺一個(gè)框架性文件，具體措施應交由清算所、期貨公司等市場(chǎng)參與者來(lái)考慮。另外，一家私人背景的期貨公司股東表示，香港的期貨經(jīng)紀商參與的是全球競爭，如果香港監管“過(guò)度”，他們就只能惜別香港轉戰新加坡。

不過(guò)，也有少數期貨經(jīng)紀商表示，除要求在海外開(kāi)立銀行賬戶(hù)可行性不大外，其他建議都比較中性。

從《指引》導向看，增資或擁有強大的盈利能力把速動(dòng)資金增厚，期貨經(jīng)紀商反映的大部分問(wèn)題或許可以迎刃而解。但這勢必會(huì )給股東背景實(shí)力不強的期貨經(jīng)紀商造成較大壓力，如果增資不到位，就不得不收縮業(yè)務(wù)規模。

業(yè)內人士認為，《指引》最大的問(wèn)題在于很多監控指標與速動(dòng)資金盈余掛鉤，但速動(dòng)資金盈余盤(pán)中是個(gè)動(dòng)態(tài)變化的值，不可預估且數值非常小，導致建議《指引》存在操作上的困難以及不太合理。那么，速動(dòng)資金盈余是一個(gè)什么概念呢？

據介紹，速動(dòng)資金盈余為速動(dòng)資金與規定速動(dòng)資金之差。期貨經(jīng)紀商速動(dòng)資金基本固定，而規定速動(dòng)資金與持倉保證金規模存在一定的關(guān)系，因此速動(dòng)資金盈余也是一個(gè)隨著(zhù)持倉保證金規模變化的動(dòng)態(tài)值。速動(dòng)資金盈余在盤(pán)中測算不出來(lái)，與之掛鉤的其他指標就無(wú)法確定?！捌谪浗?jīng)紀商可做的是提前在系統中設置好參數，限制客戶(hù)開(kāi)倉，確保速動(dòng)資金能開(kāi)多少就把客戶(hù)頭寸限制在多少?！?/p>

那么，速動(dòng)資金盈余與客戶(hù)資金規模有著(zhù)怎樣的關(guān)系呢？有期貨業(yè)人士告訴記者，期貨經(jīng)紀商的客戶(hù)持倉比例不盡相同，一般在40%—60%，產(chǎn)業(yè)客戶(hù)持倉比例相對高一些。假設一家期貨經(jīng)紀商的客戶(hù)資金規模100億港元，客戶(hù)持倉比例為50%，則持倉保證金為50億港元。如果不考慮存在追保和上手保證金盈余情況，按照FRR最大20倍經(jīng)營(yíng)杠桿的規定，那么規定速動(dòng)資金應該是2.5億港元?！八賱?dòng)資金一般在規定速動(dòng)資金的1.2倍以上，期貨公司一般為1.4倍，就是3.5億港元。此時(shí)的速動(dòng)資金盈余就是1億港元?！币簿褪钦f(shuō)，100億港元的客戶(hù)資金規模，存放在一家清算商的保證金盈余不超過(guò)速動(dòng)資金盈余，即1億港元。

“速動(dòng)資金盈余和保證金規模的關(guān)系是千分之十到千分之五，這個(gè)系數對期貨經(jīng)紀商的資金要求也不算太高。但如果上手不夠分散，只集中在一兩家上手的話(huà)，資金就比較緊張了?！庇衅谪浗?jīng)紀商表示。

香港期貨經(jīng)紀商資金實(shí)力差異很大。鑒于速動(dòng)資金數據不公開(kāi)，暫且來(lái)看下注冊資本金情況。目前，在香港的內資背景的期貨公司資本金最大的三家：橫華國際為滿(mǎn)足下屬各子公司業(yè)務(wù)規?？焖僭鲩L(cháng)需要，日前剛完成增資1億元人民幣，實(shí)收資本8.26億港元；新永安金控曾增資3.5億港元，注冊資本近5.6億港元；中信期貨國際注冊資本3億元人民幣。而一般的期貨經(jīng)紀商資本金在幾千萬(wàn)港元。業(yè)內人士透露，在香港有600萬(wàn)港元就可以注冊成立一家期貨公司，一些小一點(diǎn)的期貨經(jīng)紀商，速動(dòng)資金可能只有1000萬(wàn)港元，速動(dòng)資金盈余可能最低才166萬(wàn)港元。對這些公司而言，面臨的資金壓力就會(huì )很大。

“即便股東支持，增不增資，增資多少，股東也會(huì )考慮資本回報率。尤其在服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟上、服務(wù)機構客戶(hù)上，監管政策應該更多地加以鼓勵與扶植?！币患移谪浗?jīng)紀商負責人表示。

“監管層的初衷是好的，有利于香港期貨業(yè)長(cháng)遠發(fā)展。但是短期內也要考慮到香港期貨業(yè)的生態(tài)平衡，尤其是專(zhuān)業(yè)的期貨經(jīng)紀商在其中發(fā)揮的作用?！辈簧倨谪洏I(yè)人士表示，希望建議《指引》能進(jìn)一步完善，并適當延長(cháng)過(guò)渡期，給期貨經(jīng)紀商留有更多的準備時(shí)間。

本文作者：饒紅浩，來(lái)源：期貨日報，原文標題：《“強監管、一刀切”！香港期貨業(yè)恐“變天”，經(jīng)紀商：可操作性不強......影響幾何？》

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