日本央行終于搭上了2022年加息的“末班車(chē)”，卻嚇了市場(chǎng)一跳。在美聯(lián)儲剛剛放緩加息節奏的時(shí)候，日本央行卻意外宣布擴大國債利率波動(dòng)的區間——實(shí)質(zhì)上的效果相當于加息，日債利率可以上漲到更高的水平，而這是日本社會(huì )融資利率的重要基準（圖1）。我們在此前報告中提示今年下半年的一個(gè)重要的灰犀牛是日本央行放寬YCC（收益率曲線(xiàn)控制政策）區間的范圍，而且日央行會(huì )采取超預期的方式（雖然今天距離年底只有10天了）。那么在這個(gè)時(shí)點(diǎn)上日本的“反?！睂τ谌蚪?jīng)濟和市場(chǎng)意味著(zhù)什么？

我們主要從三個(gè)層面進(jìn)行分析，從政策上看，我們認為日本央行意外“加息”確認了海外貨幣政策迎來(lái)了緊縮放緩的拐點(diǎn)；但是短期市場(chǎng)層面，年末全球流動(dòng)性將面臨大考，對流動(dòng)性敏感的資產(chǎn)將面臨階段性沖擊，對中國而言港股可能首當其沖；從政策變化背后因素來(lái)看，明年國內可能要警惕疫情優(yōu)化后的通脹超預期沖擊。

日本央行意外“加息”確認了海外貨幣政策迎來(lái)了緊縮拐點(diǎn)。YCC作為日本央行主要的利率政策工具，其調節十分缺乏靈活性，在一輪經(jīng)濟周期中，日本利率的調整頻率和幅度遠遠不及其他歐美發(fā)達經(jīng)濟體，例如2015年至2018年的緊縮周期中，美聯(lián)儲加息9次，加息225bp，日央行YCC區間僅擴大一次，上調10bp。而2021年以來(lái)的本輪緊縮周期，YCC區間已經(jīng)調整兩次、累計擴大30bp。

(資料圖)

除此之外，考慮到2023年全球經(jīng)濟放緩的風(fēng)險、美聯(lián)儲繼續加息的空間有限以及日元的貶值壓力將大幅緩解，我們預計YCC區間再次上調的可能性不大，歐美央行加息峰值也陸續出現。向前看，我們對于YCC調整的解讀是海外貨幣政策迎來(lái)了由快到慢的緊縮拐點(diǎn)。

從核心資產(chǎn)層面，日本央行的“火上澆油”會(huì )更加堅定美聯(lián)儲放緩緊縮的決心。日本央行YCC的調整影響最大的市場(chǎng)可能就是美債。因為之前很長(cháng)一段時(shí)間利用低息的日元購買(mǎi)美債賺取利差是全球最流行的carry trade之一。今年以來(lái)由于債券和匯率的大幅波動(dòng)，海外投資者持續減持美債（圖2和3），疊加美聯(lián)儲的縮表，美債市場(chǎng)流動(dòng)性下降、收益率波動(dòng)明顯，YCC無(wú)疑會(huì )進(jìn)一步加劇這一情形——如圖4所示，日本央行擴大YCC區間往往會(huì )導致日本對外債券投資減少甚至萎縮。作為美國最核心的資產(chǎn)，美債市場(chǎng)的穩定性會(huì )直接影響美聯(lián)儲的政策態(tài)度（具體可參考2019年和2020年），預計美聯(lián)儲在后續的緊縮以及預期引導上會(huì )更加謹慎。

對全球資產(chǎn)有何影響？對債市沖擊大于股市，對歐美市場(chǎng)沖擊大于新興市場(chǎng)。重倉美國是日本對外投資最大的特點(diǎn)，我們從日本對外投資的分布情況來(lái)看，債券投資多于權益投資，其中權益資產(chǎn)主要集中在美國，債券投資則更加分散，除了美國還有歐洲主要國家。值得注意的是日本對于歐美之外的市場(chǎng)投資規模較小，而且更青睞權益，以全球最大的養老金日本GPIF為例，2021年其在中國的投資約16萬(wàn)億日元，基本上全為權益（圖5至7）。

因此從外資流動(dòng)的角度來(lái)說(shuō)，日本YCC政策對于中國市場(chǎng)的直接影響比較有限。

不過(guò)短期內臨近年末，YCC的調整將使得全球流動(dòng)性面臨大考，對相關(guān)市場(chǎng)造成沖擊，對于中國來(lái)說(shuō)港股會(huì )比較脆弱。應該說(shuō)日本YCC調整選擇的時(shí)點(diǎn)對于市場(chǎng)來(lái)說(shuō)并不友好，一般而言由于年末考核的原因，全球主要銀行金融機構臨近年末時(shí)通常傾向于控制甚至適當縮減資產(chǎn)負債規模，往往會(huì )帶來(lái)資金基本面的緊張。

2022年由于地緣政治形勢緊張、美聯(lián)儲加速緊縮等原因，全球流動(dòng)性整體持續惡化，YCC短期內可能會(huì )進(jìn)一步加劇這一緊張的環(huán)境，這也是日本央行要額外擴大月度國債購買(mǎi)規模的重要原因之一。但許多流動(dòng)性敏感的資產(chǎn)在年末仍將面臨大考，對于中國來(lái)說(shuō)，港股往往是首當其沖（圖8和9）。

除了市場(chǎng)方面的影響，可能另一個(gè)耐人尋味的關(guān)鍵詞可能是“通脹”。由于商品價(jià)格大漲、匯率大幅貶值等因素，日本國內通脹大漲，10月已經(jīng)升至3.7%，上一次出現如此高的通脹還要回到1991年。尤其值得注意的是日本疫情在3月逐步放開(kāi)，8月確診達峰后，CPI環(huán)比開(kāi)始明顯加速，10月季調環(huán)比增長(cháng)0.6%，創(chuàng )下2014年4月以來(lái)新高。此前一直秉持要保持寬松的日本央行，在年末突然改弦易張，背后很有可能受到通脹加速的影響（圖10和11）。

對于中國來(lái)說(shuō)，當前通脹尚不構成問(wèn)題，但是疫情優(yōu)化以及確診達峰之后，通脹環(huán)比加速也是大概率事件，屆時(shí)政策會(huì )如何應對？日本央行的超預期舉動(dòng)可能算是敲響了警鐘。

風(fēng)險提示：海外貨幣政策收緊下外需回落，海外經(jīng)濟提前進(jìn)入顯著(zhù)衰退，嚴重拖累我國出口。毒株出現變異，疫情蔓延形勢超預期惡化。

本文作者：邵翔、陶川，來(lái)源：東吳證券研究所 (ID:GlobalMacroResearch)，原文標題：《日本央行意外“加息”透露了什么信號？（東吳宏觀(guān)陶川）》

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