圖表：最近三個(gè)交易日人民幣匯率與美元指數的走勢

(相關(guān)資料圖)

資料來(lái)源：彭博資訊、中金公司研究部

人民幣的快速回升并不讓人意外，在12月我們的點(diǎn)評《多因素推動(dòng)人民幣匯率收復7.0》中提到，盡管人民幣匯率四季度的升幅可觀(guān)，但推動(dòng)人民幣回升的三大因素在短期仍可能繼續演繹并讓人民幣進(jìn)一步慣性沖高。我們認為，人民幣匯率在新年前后的升值仍與去年末的幾大支持因素有關(guān)。

中國經(jīng)濟的修復速率可能快于預期。中國經(jīng)濟修復快于市場(chǎng)預期可能是人民幣匯率近期回升的重要原因。

在第四季度，雖然市場(chǎng)對于疫情優(yōu)化后的中國經(jīng)濟修復總體持樂(lè )觀(guān)態(tài)度，但在12月主要城市感染情況快速攀升時(shí)，外界的一致預期是中國經(jīng)濟可能會(huì )遭遇一定的短期陣痛。從海外國家經(jīng)驗看，疫情感染率從快速攀升到回落基本會(huì )經(jīng)歷3個(gè)月左右的時(shí)間。因此，市場(chǎng)一般認為中國經(jīng)濟仍可能在2023年第一季度受到疫情傳播的嚴重擾動(dòng)。但從實(shí)際情況看，中國本輪疫情的達峰和回落的時(shí)間跨度比海外經(jīng)驗更短。這或許意味著(zhù)中國經(jīng)濟修復的速率可能會(huì )快于市場(chǎng)此前的一致預期。

從具體數據上看，百度搜索指數中“發(fā)燒”的熱度在12月中下旬達峰后已經(jīng)回落到12月初的水平，這表明從全國的維度看，疫情的相關(guān)擾動(dòng)正在快速減弱。從我們跟蹤的數據看，主要城市的地鐵客運量都從今年四季度的低點(diǎn)開(kāi)始快速反彈。其中，北京、廣州和深圳的客運量在1月2日已經(jīng)恢復到了正常水平的一半以上。國家郵政局跟蹤的數據顯示[1]，今年元旦假期，全國快遞業(yè)攬收和投遞快遞的數量均較2022年同期增長(cháng)10%以上。經(jīng)濟活動(dòng)的快速恢復給予了中國資產(chǎn)乃至人民幣匯率更多溢價(jià)。這與此前中國將新冠感染乙類(lèi)乙管和與中國香港更快實(shí)現通關(guān)的消息一道，成為了人民幣匯率得以在一籃子貨幣中走勢領(lǐng)先的重要支撐。

圖表：主要城市的地鐵客運量

資料來(lái)源：Wind、中金公司研究部

季節性的強勢。季節性強勢也是人民幣匯率在跨年的幾個(gè)交易日走強的原因之一。

在過(guò)去的6年，人民幣對兌美元在11月、12月和次年1月平均會(huì )走強700、800和1000點(diǎn)左右。出口商的季節性收匯與結匯的行為在農歷春節前的幾個(gè)月通脹會(huì )使得人民幣匯率走強。更有意思的是，在年度交替的幾個(gè)工作日，人民幣的季節性規律往往更為突出：在2021年12月31日，人民幣匯率從6.37升至6.34，實(shí)現了近一個(gè)月以來(lái)首次對6.35的破位；在2021年的首個(gè)工作日，人民幣對美元從6.51升至6.45，單日近600點(diǎn)的升幅是跨年前后兩個(gè)月內最大的；而在2019年的12月31日，人民幣匯率也有近300個(gè)基點(diǎn)的升值表現。歲末年初的時(shí)點(diǎn)，季節性出口結匯的需求所帶來(lái)的市場(chǎng)影響往往會(huì )被偏弱的市場(chǎng)流動(dòng)性所放大，從而引起較為顯著(zhù)的波動(dòng)。

美元指數的相對水平。美元指數雖然有所反彈，但其絕對水平與2022年6月相當。

彼時(shí)的人民幣對美元匯率在6.7-6.8之間。雖然，美指與人民幣匯率并非一一對應的關(guān)系，但市場(chǎng)交易者難免會(huì )將二者做橫向比較。因此，在他們的眼中，人民幣匯率就存在了一定的“補漲”空間。從人民幣對一籃子貨幣的角度看，CFETS指數和SDR指數都已經(jīng)回到了2021年下半年的水平。這意味著(zhù)人民幣對一籃子貨幣已經(jīng)回到了比較合理的水平。在中國經(jīng)濟預期好于其他主要發(fā)達國家和發(fā)展中國家的背景下，人民幣對一籃子貨幣出現一定程度的反彈是相對合理的。

圖表：在岸人民幣的季節性走勢

資料來(lái)源：彭博資訊、中金公司研究部

圖表：CFETS和SDR人民幣指數

資料來(lái)源：彭博資訊、中金公司研究部

盡管短期內人民幣快速沖高，但從基本面看，利好與利空人民幣匯率的因素均存在。因此，我們認為人民幣匯率很難長(cháng)期脫離美元指數走獨立的升值行情。在美元指數的趨勢性下行行情開(kāi)始前，我們仍判斷人民幣匯率以雙向寬幅波動(dòng)為主。

基本面多空因素各半。從基本面的角度看，目前人民幣匯率的利好與利空并存。

在上文提到的三大因素中，中國經(jīng)濟的快速修復和季節性的結匯需求仍將在一段時(shí)間內發(fā)揮作用。因此，在春節前，經(jīng)常項目的結匯還是跨境資本流向仍可能對人民幣匯率形成階段性的支撐。除此之外，海外央行增加人民幣資產(chǎn)的配置也將是人民幣走強的潛在因素之一。根據參考消息的報道[2]，俄財政部打算從2023年起用人民幣補充國家財富基金。我們認為此舉可能會(huì )增加數百億美元的潛在人民幣配置需求。

但與此同時(shí)，我們也要看到一些基本面利空的存在。經(jīng)常項目順差的收窄是潛在利空之一。由于中國經(jīng)濟的邊際修復和歐美經(jīng)濟的進(jìn)一步萎縮，過(guò)去兩年，中國經(jīng)濟外需好于內需的結構性特征在2023年可能出現逆轉。海外經(jīng)濟的下行會(huì )加大我國的出口壓力，而中國經(jīng)濟的恢復則會(huì )增加進(jìn)口需求。經(jīng)常項目的收窄可能會(huì )減少貿易商的凈結匯需求，從而利空人民幣匯率。中美短期利差的擴大也可能會(huì )在跨境資金流動(dòng)方面影響人民幣匯率。由于美聯(lián)儲仍在加息周期中，而中國的信貸成本則會(huì )維持在相對偏低的水平。因此，境內企業(yè)仍然存在一定的資產(chǎn)外幣化和負債本幣化動(dòng)機。從以往的經(jīng)驗看，中美短期利差往往會(huì )領(lǐng)先人民幣匯率3個(gè)月左右。雖然匯率貶值的預期已經(jīng)大幅好轉，但我們認為利差的存在仍然會(huì )對人民幣的供需產(chǎn)生一定影響。

美元指數仍是最重要的定價(jià)錨。在基本面因素并未一面倒支持人民幣匯率單邊升值的背景下，我們認為美元指數的變化仍然是最重要的定價(jià)錨。

自2016年CFETS指數推出以來(lái)，人民幣匯率與美元指數的變動(dòng)之間存在長(cháng)期穩定的關(guān)系。我們通過(guò)兩者之間的歷史相關(guān)關(guān)系建立了人民幣匯率的模型，其中樞對于人民幣匯率有較好的預測效果。我們的模型顯示，美元指數1季度若維持在103.8左右，人民幣匯率的擬合水平將在6.98附近。這表明，當前人民幣匯率在6.91左右的水平已經(jīng)部分定價(jià)了中國經(jīng)濟的修復等利好因素的影響。因此，如果美元指數不出現進(jìn)一步滑坡，我們認為人民幣匯率進(jìn)一步升值的空間將是有限的。中期看，我們認為美元指數可能會(huì )在歐美央行收緊和經(jīng)濟回落的影響下走出一輪反彈行情。如果美元指數的階段性反彈能夠兌現，那么人民幣匯率的雙向波動(dòng)態(tài)勢也或將進(jìn)一步確立。

關(guān)注6.80-6.85一線(xiàn)的阻力。短期看，我們認為6.80-6.85一帶或是值得關(guān)注的阻力水平。

首先，在岸人民幣和離岸人民幣的200天均線(xiàn)分別處于6.82和6.86。這是2022年4月人民幣開(kāi)啟貶值行情以來(lái)未曾突破的水平。其次，6.80-6.85一帶也是去年5月人民幣第一輪貶值的低點(diǎn)所在。人民幣匯率在8月份重新跌破6.80之后，開(kāi)啟了去年的第二個(gè)貶值波段。在人民幣匯率跌破6.80之后，監管重啟了多個(gè)穩匯率預期政策。如果該位置被收復，這將意味著(zhù)人民幣匯率將由空頭行情轉入多頭行情，諸如外匯遠期購匯風(fēng)險準備金率等穩預期政策也或將逐步退出。

匯率雙向波動(dòng)是人民幣國際化推動(dòng)的契機。隨著(zhù)人民幣匯率單邊貶值預期的逐步消退，人民幣國際化推進(jìn)的條件開(kāi)始好轉。

在央行的第三季度貨幣政策執行報告中，將人民幣國家化從“穩慎推進(jìn)”改為“有序推進(jìn)”。這個(gè)改變表明了在跨境資本流動(dòng)環(huán)境和人民幣波動(dòng)環(huán)境出現積極后，人民幣國際化推進(jìn)的方向更為堅定。從2023年開(kāi)始，人民幣在岸市場(chǎng)的交易時(shí)間從23:30分延長(cháng)到次日凌晨3點(diǎn)。在覆蓋美洲交易時(shí)段后，人民幣外匯市場(chǎng)的能夠滿(mǎn)足更多海外資金的貿易結算、資產(chǎn)配置等交易需求。我們相信，人民幣國際化在今年可能會(huì )在貿易結算、資本市場(chǎng)互聯(lián)互通等多個(gè)維度有所突破。

圖表：中美短期利差vs人民幣匯率

資料來(lái)源：彭博資訊、中金公司研究部

圖表：人民幣的模型擬合匯率中樞與實(shí)際匯率水平

資料來(lái)源：彭博資訊、中金公司研究部

[1]https://www.spb.gov.cn/gjyzj/c100015/c100016/202301/326b4aae08d84fcda1a282ef3f6a8d85.shtml

[2]https://m.gmw.cn/2023-01/02/content_1303241743.htm

作者：李劉陽(yáng) 張文朗等，本文來(lái)源：中金外匯研究，原文標題：《中金：如何看待人民幣匯率在新年前后的強勢》。