樂(lè )高集團1932年成立于丹麥，是全球最大的玩具公司之一，深耕于積木玩具產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷(xiāo)售?；仡櫂?lè )高90年發(fā)展歷程，其經(jīng)歷早期快速發(fā)展成長(cháng)，亦曾面臨外部挑戰、順利度過(guò)危機，近年來(lái)維持穩健增長(cháng)。

(資料圖片僅供參考)

我們認為，復盤(pán)樂(lè )高發(fā)展歷程、商業(yè)模式、核心優(yōu)勢及危機應對策略，對國內以泡泡瑪特為代表的潮玩公司發(fā)展具有一定借鑒意義。

摘要

核心亮點(diǎn)：系統化奠定發(fā)展基礎，產(chǎn)品護城河穩固。樂(lè )高商業(yè)模式以生態(tài)系統為核心，布局玩具行業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈，實(shí)現從設計、生產(chǎn)到銷(xiāo)售的全流程把控。產(chǎn)品端，在樂(lè )高系統支撐下，產(chǎn)品突破生命周期限制無(wú)限延展，以高度標準化、低成本實(shí)現多樣性，同時(shí)對設計及生產(chǎn)的精細化、高質(zhì)量追求為樂(lè )高樹(shù)立良好品牌形象。渠道端，全面布局線(xiàn)上線(xiàn)下，并注重娛樂(lè )式體驗，助力樂(lè )高系統宣傳。此外，樂(lè )高亦將業(yè)務(wù)延伸至教育、樂(lè )園、內容等領(lǐng)域，與主業(yè)協(xié)同發(fā)展強化品牌影響力。我們認為，基于良好商業(yè)模式及精細化全流程管理，樂(lè )高品牌效應已經(jīng)形成，構筑樂(lè )高堅固的產(chǎn)品護城河。

樂(lè )高中國：深入布局中國市場(chǎng)，差異化+本土化樹(shù)立品牌優(yōu)勢。樂(lè )高近年來(lái)持續加碼中國市場(chǎng)布局，已成為其重要增長(cháng)極，截至2021年樂(lè )高中國線(xiàn)下門(mén)店達到340家，占其全球門(mén)店的40.9%。樂(lè )高產(chǎn)品強調差異化高端定位，并深入貫徹本土化戰略，例如根據《西游記》開(kāi)發(fā)“悟空小俠”系列，通過(guò)融合中國傳統文化加強消費者接受度，并基于強大的品牌效應、精益的制作工藝與高效的創(chuàng )新設計獲得中國消費者青睞，迅速占領(lǐng)中國市場(chǎng)龍頭地位。

風(fēng)險：產(chǎn)品吸引力下降，原材料價(jià)格上漲，IP多維變現不及預期，市場(chǎng)競爭風(fēng)險。

引言

后疫情時(shí)代，中國潮玩龍頭將何去何從？中國潮玩行業(yè)近幾年快速發(fā)展，龍頭公司泡泡瑪特掀起盲盒風(fēng)潮，推動(dòng)潮玩行業(yè)從小眾走向大眾，市場(chǎng)參與者紛紛涌入。經(jīng)過(guò)2022年疫情，行業(yè)一定程度回歸理性，消費者對于潮玩的獵奇階段亦已結束，轉向更深層次的消費需求。在后疫情時(shí)代，以泡泡瑪特為代表的潮玩龍頭公司將重新啟航，我們認為，到當前階段，泡泡瑪特在國內盲盒領(lǐng)域已深度開(kāi)拓，逐漸站上探索潮玩出海、IP多維變現的轉折點(diǎn)，市場(chǎng)對于泡泡瑪特的關(guān)注點(diǎn)主要在于消費者對盲盒產(chǎn)品需求的持續性及公司未來(lái)如何實(shí)現可持續增長(cháng)。對比來(lái)看，海外玩具行業(yè)發(fā)展相對更加成熟，美泰、樂(lè )高、孩之寶、萬(wàn)代南夢(mèng)宮等玩具巨頭均已經(jīng)過(guò)數十年發(fā)展，仍在行業(yè)中屹立不倒、地位穩固，我們選取與泡泡瑪特同樣深耕于某一細分賽道的積木玩具龍頭樂(lè )高進(jìn)行分析。

樂(lè )高集團1932年成立于丹麥，是全球最大的玩具公司之一，生產(chǎn)、銷(xiāo)售覆蓋各個(gè)年齡層的積木玩具產(chǎn)品，亦兼營(yíng)樂(lè )園、教育等衍生業(yè)務(wù)?；仡櫂?lè )高90年發(fā)展歷程，其經(jīng)歷早期快速發(fā)展成長(cháng)，亦曾面臨外部挑戰、順利度過(guò)危機，近年來(lái)維持穩健增長(cháng)，2021年收入高達553億丹麥克朗（約合人民幣540億元），同比增長(cháng)26.5%，全球門(mén)店數共832家（截至2021年）。根據Euromonitor，樂(lè )高2021年在全球積木類(lèi)玩具中市占率達到71.9%，在中國市占率為48.6%，穩坐積木行業(yè)龍頭。

復盤(pán)樂(lè )高從木工小店到全球最大的玩具制造商之一的發(fā)展路徑，本文致力于探尋樂(lè )高多年經(jīng)久不衰的核心驅動(dòng)力及面對挑戰時(shí)的應對方式，以期為國內潮玩行業(yè)發(fā)展提供一定啟示和參考。

圖表1：樂(lè )高集團情況概覽

注：分地區收入占比為2021年數據
資料來(lái)源：公司年報，公司官網(wǎng)，Euromonitor，中金公司研究部

發(fā)展歷程：90年屹立不倒，以積木打造玩具帝國

樂(lè )高發(fā)展歷程可劃分為模式探索、快速發(fā)展、陷入危機、市場(chǎng)開(kāi)拓四個(gè)階段：第一階段進(jìn)行商業(yè)模式探索，成功研發(fā)塑料拼插積木；第二階段快速發(fā)展，產(chǎn)品、渠道布局穩步推進(jìn)，成功建立品牌優(yōu)勢；第三階段公司面臨專(zhuān)利到期及電子游戲快速發(fā)展等挑戰，調整經(jīng)營(yíng)策略后重回增長(cháng)軌道；第四階段繼續開(kāi)拓，龍頭地位穩定至今。

圖表2：樂(lè )高發(fā)展歷程：經(jīng)過(guò)4個(gè)發(fā)展階段

資料來(lái)源：戴維·羅伯遜《樂(lè )高：創(chuàng )新者的世界》（2013），公司官網(wǎng)，中金公司研究部

復盤(pán)樂(lè )高90年發(fā)展歷程，我們認為樂(lè )高能夠穩居行業(yè)龍頭，主要在于以下幾個(gè)方面：

?首先，研發(fā)拼插技術(shù)開(kāi)拓積木賽道發(fā)展潛力，兼具可玩性及創(chuàng )造力，并通過(guò)“樂(lè )高玩樂(lè )系統”實(shí)現零件的兼容性及可復用，較早確立了相對較好的商業(yè)模式；

?其次，在積木行業(yè)持續深耕，以高品質(zhì)、精細化、持續創(chuàng )新構筑核心護城河，使得經(jīng)典產(chǎn)品長(cháng)久不衰，品牌口碑深入人心；

?第三，經(jīng)歷危機后通過(guò)回歸核心主業(yè)的經(jīng)營(yíng)戰略調整，將公司重新帶回增長(cháng)軌道，此后相對理性地進(jìn)行教育、樂(lè )園等業(yè)務(wù)延伸，提升品牌影響力；

?第四，以良好的品牌形象與產(chǎn)品質(zhì)量為基礎，樂(lè )高與經(jīng)銷(xiāo)商保持良好合作關(guān)系，優(yōu)異的供應鏈效率助力市場(chǎng)拓展，全球化擴張卓有成效。

第一階段（1932~1958）：模式探索，品牌定位

樂(lè )高1932年在丹麥成立，其名稱(chēng)“LEGO”取自丹麥語(yǔ)“LEgGOdt”的首字母組合，意為“好好玩”，傳遞企業(yè)寓教于樂(lè )的核心價(jià)值觀(guān)，同時(shí)公司定立“激發(fā)和培養明天的建設者”的底層目標與“只有最好才是好”的原則，奠定了其在積木玩具行業(yè)高品質(zhì)深耕發(fā)展的基礎。

率先嘗試塑料積木，拼接技術(shù)成為成功的關(guān)鍵因素。樂(lè )高早期從木質(zhì)積木起家，較早開(kāi)始嘗試向塑料積木轉型；1947年購買(mǎi)塑料注射成型機嘗試塑料生產(chǎn)，1949年已生產(chǎn)200多種不同的塑料，1951年塑料玩具占到樂(lè )高產(chǎn)量的一半。同時(shí)，為解決易傾倒問(wèn)題，公司持續研發(fā)積木拼接技術(shù)，1949年推出“自動(dòng)結合積木”，1958年發(fā)明自鎖積木（現定義的“拼插積木”），此全新耦合系統原理在丹麥獲得專(zhuān)利，成為集團發(fā)展的重要推手。

圖表3：改良版自鎖積木形成耦合系統

資料來(lái)源：樂(lè )高專(zhuān)利“TOY BUILDING BRICK”附圖，中金公司研究部

第二階段（1959~1988）：生態(tài)打造，架構完善

1960年后樂(lè )高專(zhuān)注塑料積木制造，迎來(lái)了兩個(gè)黃金十五年，我們認為主要驅動(dòng)力在于樂(lè )高生態(tài)系統的打造，及渠道建設對市場(chǎng)拓展的推動(dòng)作用。

產(chǎn)品端：樂(lè )高生態(tài)系統鑄就核心競爭力。從行業(yè)特征來(lái)看，玩具產(chǎn)品迭代較快，生命周期相對較短。公司提出的“樂(lè )高玩樂(lè )系統”是一種不同玩具之間相互關(guān)聯(lián)的綜合體系，各零部件可適用于多種產(chǎn)品，避免兒童喜好變化對生產(chǎn)的影響。這一階段樂(lè )高主要從以下幾點(diǎn)打造自身產(chǎn)品生態(tài)，形成核心競爭力：

? 以零件設計生產(chǎn)為底層支撐。樂(lè )高積木顆粒是構成樂(lè )高玩樂(lè )系統的基礎，具備強兼容性，每個(gè)簡(jiǎn)單經(jīng)典的零件均具備持久價(jià)值，共同融入樂(lè )高玩樂(lè )系統中，相互關(guān)聯(lián)并構建無(wú)限的可能性。例如，樂(lè )高建筑模型和不同套裝的汽車(chē)、燈塔的零件等都可以相互連接，高度靈活。此外，1963年后樂(lè )高積木采用高標準特定ABS 塑料，保證產(chǎn)品質(zhì)量與安全性，目前樂(lè )高是極少數能夠達到食品安全標準的玩具。

? 專(zhuān)業(yè)、細分化生產(chǎn)架構。公司建立專(zhuān)業(yè)管理體系，將產(chǎn)品線(xiàn)劃分為三個(gè)部分，“得寶”專(zhuān)注幼兒積木，“樂(lè )高建筑”負責樂(lè )高核心拼砌套裝，第三部分負責生產(chǎn)Scala（針對女孩的可組裝珠寶系列）等其他拼砌材料產(chǎn)品。我們認為，產(chǎn)品線(xiàn)的劃分使各部門(mén)設計生產(chǎn)更加專(zhuān)注，根據不同受眾生產(chǎn)出契合細分人群需求的產(chǎn)品。

? “拼砌體系”產(chǎn)品開(kāi)拓創(chuàng )新。20世紀70年代中期起，公司推出主題套裝，如城堡系列、太空系列和城鎮系列等，其中“未來(lái)宇宙”和“古代城堡”兩大品類(lèi)大獲成功。此外，1978年公司推出“Minifigure”概念，即樂(lè )高小人仔的定型版本。我們認為，產(chǎn)品創(chuàng )新使樂(lè )高產(chǎn)品形態(tài)更加豐富，提升可玩性及創(chuàng )造性。

圖表4：樂(lè )高提升生產(chǎn)技術(shù)、細分組織架構、打造生態(tài)系統

資料來(lái)源：公司年報，公司官網(wǎng)，中金公司研究部

渠道端：建設零售商網(wǎng)絡(luò )拓展市場(chǎng)。樂(lè )高自1956年起開(kāi)始開(kāi)拓海外市場(chǎng)，由歐洲逐漸向美洲、亞洲地區輻射，渠道商在樂(lè )高品牌擴張的過(guò)程中發(fā)揮重要作用。樂(lè )高大力擴張零售商網(wǎng)絡(luò )實(shí)現客戶(hù)渠道的打通，通過(guò)與店商合作搭建精美展柜吸引客戶(hù)等方式，成功打開(kāi)西歐和美國市場(chǎng)。我們認為，樂(lè )高海外拓展以供應鏈效率及自有工廠(chǎng)建設為基礎，通過(guò)零售商的支持售出產(chǎn)品，再依靠好的產(chǎn)品建立品牌認知、吸引消費者復購，助推其在全球市場(chǎng)中快速擴張。

圖表5：樂(lè )高海外市場(chǎng)擴張布局

注：海外布局數據截至2021年
資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，公司年報，戴維·羅伯遜《樂(lè )高：創(chuàng )新者的世界》（2013），中金公司研究部

第三階段（1988~2008）：危機應對，策略調整

上一階段，樂(lè )高專(zhuān)注塑料積木發(fā)展取得較大成就，但在積木專(zhuān)利到期及電子游戲沖擊傳統玩具的背景下，樂(lè )高盲目拓展業(yè)務(wù)使公司經(jīng)營(yíng)體系陷入混亂，亦加劇公司財務(wù)危機。此后，公司進(jìn)行經(jīng)營(yíng)戰略調整，回歸核心主業(yè)，逐步重新回到增長(cháng)軌道。

? 技術(shù)專(zhuān)利到期及電子游戲發(fā)展致公司兩次面臨危機。技術(shù)專(zhuān)利到期：1988年樂(lè )高集團自鎖積木的專(zhuān)利到期，樂(lè )高積木拼插技術(shù)可被任何其他廠(chǎng)商使用，致使行業(yè)中涌現較多競爭者，公司的長(cháng)期領(lǐng)導地位受到威脅，1993年樂(lè )高結束了連續50年的雙位數增長(cháng)。電子游戲發(fā)展：20世紀末，以任天堂為代表的網(wǎng)絡(luò )游戲、互動(dòng)游戲興起，兒童可以在虛擬游戲中快速獲得成就感，而不是花費數小時(shí)等待積木搭建的開(kāi)放式結局，這一定程度導致樂(lè )高的用戶(hù)流失。

? 初期盲目創(chuàng )新，錯誤應對并未實(shí)現較好效果。面對外部環(huán)境的挑戰，公司采取激進(jìn)策略進(jìn)行應對，但并未實(shí)現較好效果：1）產(chǎn)品增加，異形零件不能兼容。據戴維·羅伯遜《樂(lè )高：創(chuàng )新者的世界》（2013），1994~1998年間樂(lè )高生產(chǎn)的新玩具種類(lèi)數量激增，從109種增至347種，產(chǎn)生大量特殊零件及顏色，兼容性降低；2）管理失策，昂貴生產(chǎn)線(xiàn)增加成本。公司在此階段大量引進(jìn)新的生產(chǎn)設備，如嬰兒玩具生產(chǎn)線(xiàn)PRIMO、更靈活的塑料玩具生產(chǎn)線(xiàn)ZNAP等，生產(chǎn)復雜化致成本大幅增加。3）盲目創(chuàng )新，缺乏系統性管理。由于盲目追求創(chuàng )新，主題題材缺乏特色、且無(wú)技術(shù)挑戰性，創(chuàng )新項目“樂(lè )高積木靜態(tài)電影計劃”、數字版樂(lè )高“達爾文”項目等因未形成較清晰的規劃及系統性的管理，并未達到預期效果。

圖表6：1995~2005年樂(lè )高凈利潤相對承壓

資料來(lái)源：戴維·羅伯遜《樂(lè )高：創(chuàng )新者的世界》（2013），公司官網(wǎng)，中金公司研究部

調整目標，“共同愿景計劃”帶領(lǐng)公司重回增長(cháng)軌道。樂(lè )高在2003年瀕臨破產(chǎn)后進(jìn)行了人事調整，任命創(chuàng )始人三代凱爾管理日常事務(wù)，同時(shí)由CEO克努德斯托普、CFO奧弗森協(xié)助。通過(guò)一系列削減成本、專(zhuān)注核心、更新理念的組合方案，公司制定了7年共同愿景：“短期明確增長(cháng)方向，中期確定可盈利核心業(yè)務(wù)，長(cháng)期創(chuàng )造可持續的增長(cháng)”的三階段生存—增長(cháng)計劃，我們認為其中最重要的是重回核心業(yè)務(wù)與謹慎多元化，使得樂(lè )高專(zhuān)注自身業(yè)務(wù)優(yōu)勢重回增長(cháng)。

? 生存階段：回歸核心，改善財務(wù)情況。公司進(jìn)行了World Wide Fitness Program（環(huán)球瘦身計劃），砍掉多余的產(chǎn)品線(xiàn)降低內耗，重新回到經(jīng)典產(chǎn)品，如得寶系列、城市系列、科技系列和授權系列等；并減少非標零件的生產(chǎn)，通過(guò)規?；?、標準化降低生產(chǎn)成本。

? 穩定階段：發(fā)展核心，轉型品牌運營(yíng)。樂(lè )高圍繞外部授權合作的《星球大戰》《哈利波特》和自有IP《生化戰士》等系列進(jìn)行高頻次的核心產(chǎn)品打造；并通過(guò)與專(zhuān)業(yè)人員、粉絲的合作加強產(chǎn)品打磨，例如樂(lè )高建筑系列與建筑大師合作、樂(lè )高創(chuàng )意（LEGO Ideas）平臺允許粉絲提交新概念的樂(lè )高系列玩具。

? 增長(cháng)階段：深耕核心，重回商業(yè)藍海。通過(guò)前兩階段計劃的實(shí)施，2005~2008年公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)明顯提升，2008年收入達到95.3億丹麥克朗，凈利潤達到13.5億丹麥克朗。進(jìn)入增長(cháng)階段，樂(lè )高通過(guò)擴大產(chǎn)品年齡覆蓋范圍，加大教育市場(chǎng)投入，布局電影、游戲等領(lǐng)域鞏固品牌優(yōu)勢，理性進(jìn)行業(yè)務(wù)延伸探索。

圖表7：樂(lè )高“共同愿景”計劃：生存、穩定到重回增長(cháng)

資料來(lái)源：戴維·羅伯遜《樂(lè )高：創(chuàng )新者的世界》（2013），中金公司研究部

第四階段（2009~至今）：市場(chǎng)拓展，業(yè)務(wù)擴張

伴隨“共同愿景”計劃實(shí)施，公司進(jìn)入快速增長(cháng)階段，加快市場(chǎng)開(kāi)拓步伐，進(jìn)行綜合體系轉型，完成從單一玩具向系統平臺的轉變，市占率穩居全球積木玩具第一。我們認為樂(lè )高此階段發(fā)展得益于：

? 多元化業(yè)務(wù)拓展：1）樂(lè )高教育：樂(lè )高加大教育產(chǎn)品開(kāi)發(fā)力度，2006年推出Mindstorms NXT，2009年推出NXT 2.0、WeDo簡(jiǎn)單編碼平臺，2013年推出Mindstorms EV3等幫助兒童學(xué)習編程和機器人。樂(lè )高教育逐步被全球先進(jìn)國家及地區的幼兒園、學(xué)校和研究院采用。2）樂(lè )高樂(lè )園：樂(lè )高樂(lè )園將部分品牌運營(yíng)交給世界第二大景區運營(yíng)商英國默林娛樂(lè )集團，在專(zhuān)業(yè)化運營(yíng)加持下近十年來(lái)快速擴張，目前全球共有9個(gè)已開(kāi)放的樂(lè )高樂(lè )園。3）IP故事：樂(lè )高電影突破原本故事線(xiàn)，以IP為核心重新打造全新世界，賦予已定型的人物形象新的活力。例如《樂(lè )高大電影——蝙蝠俠》只采用蝙蝠俠的基本人設，重新開(kāi)展的劇情亦具有較強趣味性。我們認為，業(yè)務(wù)多元化以多種形式強化樂(lè )高品牌形象，打造多樣化消費場(chǎng)景，增強消費者認知及忠誠度。

圖表8：樂(lè )高進(jìn)行多元化布局

資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，中金公司研究部

? 數字化進(jìn)程推進(jìn)：2015年公司將數字化作為樂(lè )高集團的四大戰略重點(diǎn)之一。社區方面，LEGO Life App自2018年推出以來(lái)已被超過(guò)3,300萬(wàn)用戶(hù)下載，為樂(lè )高愛(ài)好者提供交流互動(dòng)場(chǎng)所；游戲方面，公司于2010年發(fā)布一款大型多人在線(xiàn)游戲《樂(lè )高宇宙》；2012年開(kāi)發(fā)《樂(lè )高蝙蝠俠：DC超級英雄》游戲，首次引入配音講述故事；2015年與TT games合作開(kāi)發(fā)與交互式主機游戲相結合的樂(lè )高維度系列，2018年與騰訊合作開(kāi)發(fā)手游。數字與實(shí)體融合方面，樂(lè )高亦有巨大潛力，例如樂(lè )高得寶系列智能火車(chē)和樂(lè )高蝙蝠俠系列均可由App遙控，在手工拼搭之外結合移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)為孩童帶來(lái)全新玩樂(lè )體驗。

核心亮點(diǎn)：系統化奠定發(fā)展基礎，產(chǎn)品護城河穩固

全產(chǎn)業(yè)鏈布局，強品牌效應下產(chǎn)品護城河穩固。樂(lè )高商業(yè)模式以生態(tài)系統為核心，布局玩具行業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈，實(shí)現從設計、生產(chǎn)到銷(xiāo)售的全流程把控。我們認為，“系統”理念為樂(lè )高商業(yè)模式成功的基礎，以高度標準化、低成本實(shí)現產(chǎn)品多樣性，而對設計及生產(chǎn)的精細化、高質(zhì)量追求為樂(lè )高樹(shù)立良好的品牌形象，進(jìn)而通過(guò)渠道布局觸達廣泛的受眾群體。我們認為，基于良好的商業(yè)模式及精細化全流程管理，樂(lè )高品牌效應已經(jīng)形成，構筑樂(lè )高堅固的產(chǎn)品護城河。此外，樂(lè )高亦將業(yè)務(wù)布局延伸至教育、樂(lè )園、內容等領(lǐng)域，打通玩教娛三大產(chǎn)業(yè)鏈，與主業(yè)協(xié)同發(fā)展強化品牌影響力。

圖表9：樂(lè )高布局玩具行業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈

資料來(lái)源：《超級工廠(chǎng)·樂(lè )高》，公司官網(wǎng)，中金公司研究部

產(chǎn)品端：良好系統化商業(yè)模式，設計生產(chǎn)精益求精

生態(tài)系統無(wú)限延展，兼具標準化及個(gè)性化

搭建樂(lè )高生態(tài)系統，突破生命周期限制無(wú)限延展。樂(lè )高積木利用自身產(chǎn)品的無(wú)限拓展性，以“萬(wàn)物皆可拼搭”的理念突破時(shí)間、空間限制，創(chuàng )造自身品牌生態(tài)。其在1955年就前瞻性地提出“系統”這一概念，認為“玩具制造商不應該只開(kāi)發(fā)短暫占據市場(chǎng)的一次性產(chǎn)品，而應該開(kāi)發(fā)一種不同玩具之間互相關(guān)聯(lián)的綜合體系”，此種體系可以形成重復銷(xiāo)售，突破玩具行業(yè)生命周期較短的限制。我們認為，系統性是樂(lè )高商業(yè)模式的底層邏輯，使其可基于基礎積木零件衍生出無(wú)限可能形態(tài)，并減小市場(chǎng)需求波動(dòng)影響，實(shí)現較長(cháng)的生命周期。

產(chǎn)品高度標準化，以低成本塑造豐富產(chǎn)品。在樂(lè )高生態(tài)系統下，積木零件為最小生產(chǎn)單位，整體生產(chǎn)流程高度標準化，因此樂(lè )高成本優(yōu)勢明顯，毛利率多年維持在70%左右，且零件的可復用使得庫存壓力相對較??；而通過(guò)對積木零件的靈活組裝，又實(shí)現了產(chǎn)品的差異化及多樣化。我們認為，樂(lè )高品牌的成功核心在于其開(kāi)拓了良性、可持續的商業(yè)模式，即兼具標準化及個(gè)性化，以低成本實(shí)現產(chǎn)品的持續推新，品牌優(yōu)勢較早確立，使其穩坐玩具行業(yè)龍頭地位。

圖表10：樂(lè )高毛利率維持在70%左右

資料來(lái)源：公司年報，中金公司研究部

設計突出創(chuàng )新+互動(dòng)，生產(chǎn)注重質(zhì)量+高效

樂(lè )高重視產(chǎn)品設計，從客戶(hù)角度出發(fā)持續創(chuàng )新。樂(lè )高的產(chǎn)品設計出發(fā)點(diǎn)經(jīng)歷了從“孩子們想要什么樣的玩具”到“孩子們的真正需求是什么”的轉變，能夠更好避免兒童喜好變化帶來(lái)的影響。同時(shí)樂(lè )高采取一系列方式優(yōu)化產(chǎn)品設計方式，保持每月上新，每年發(fā)布2次產(chǎn)品圖鑒、推出新產(chǎn)品數量基本占整個(gè)產(chǎn)品組合的50%以上。我們認為，緊跟消費者需求的持續創(chuàng )新使樂(lè )高產(chǎn)品常變常新，保持長(cháng)期吸引力。

?持續調研行業(yè)趨勢，與消費者保持緊密連接。樂(lè )高每年均會(huì )發(fā)布玩具行業(yè)趨勢研究分析報告，2022年其對30多個(gè)國家和地區的超5.5萬(wàn)名家長(cháng)和兒童進(jìn)行調研，深入分析消費者對樂(lè )高產(chǎn)品的理解。我們認為，基于兒童心理的研究更好地幫助團隊進(jìn)行產(chǎn)品設計。

?成立樂(lè )高未來(lái)實(shí)驗室，以創(chuàng )新挖掘增長(cháng)機會(huì )。樂(lè )高未來(lái)實(shí)驗室成立于2012年，由新的商業(yè)集團和概念實(shí)驗室部門(mén)合并而成，任務(wù)為創(chuàng )造未來(lái)的游戲、確定產(chǎn)品增長(cháng)機會(huì )，并確保樂(lè )高保持領(lǐng)先。實(shí)驗室創(chuàng )新涉及產(chǎn)品鏈全過(guò)程：從早期的研究和構思，到生產(chǎn)、市場(chǎng)戰略和發(fā)布，并在不損害樂(lè )高品牌核心業(yè)務(wù)和價(jià)值主張的情況下引入激進(jìn)創(chuàng )新，順應時(shí)代潮流開(kāi)發(fā)了“One Reality[1]”、“Lego Fusion[2]”等項目。

圖表11：樂(lè )高玩樂(lè )報告深入研究?jì)和睦?/strong>

資料來(lái)源：《樂(lè )高玩樂(lè )報告》，公司官網(wǎng)，中金公司研究部

圖表12：樂(lè )高研發(fā)費用逐年上升

資料來(lái)源：公司年報，中金公司研究部

?粉絲票選、共同設計提高互動(dòng)性。1）“Lego Idea”平臺允許樂(lè )高愛(ài)好者自主設計產(chǎn)品，當其他粉絲的支持達到一定數量時(shí)，有望使樂(lè )高將其制作成標準系列之一。例如，樂(lè )高IDEAS星月夜玩具套裝即是由香港樂(lè )高迷Truman Cheng設計，并與紐約現代藝術(shù)博物館合作。截至2023年2月，樂(lè )高LEGO ideas注冊會(huì )員超270萬(wàn)，提交項目超4萬(wàn)個(gè)；2）“Recognized Community”樂(lè )高大使網(wǎng)絡(luò )匯聚了全球最活躍及最具創(chuàng )新精神的AFOL[3]社區，這些認可社區與其他AFOL社區及樂(lè )高本身進(jìn)行合作、互動(dòng)和知識共享。同時(shí)樂(lè )高會(huì )將玩家中極致創(chuàng )造者引進(jìn)公司，使其直接參與到品牌構建和產(chǎn)品創(chuàng )新，成為“樂(lè )高專(zhuān)業(yè)認證大師”，截至2022年，樂(lè )高在全球共引入創(chuàng )新人才22位。

圖表13：粉絲參與創(chuàng )作與官方充分互動(dòng)，優(yōu)秀產(chǎn)品有望出產(chǎn)成品

資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，中金公司研究部

IP影響力加持，原創(chuàng )、授權雙輪驅動(dòng)。原創(chuàng )IP方面，樂(lè )高推出多元原創(chuàng )IP，樂(lè )高生化戰士系列通過(guò)設計連續故事情節，推出多款系列產(chǎn)品，成為樂(lè )高第一款成功的自有IP；樂(lè )高幻影忍者IP出自樂(lè )高電影系列，由動(dòng)畫(huà)片形象拓展為樂(lè )高樂(lè )園、套裝、電影、游戲、漫畫(huà)、人仔等多種產(chǎn)品，成為樂(lè )高旗下的超級文化IP；2022年6月，樂(lè )高為紀念溫莎樂(lè )高樂(lè )園神話(huà)樂(lè )園一周年而推出史上第一款基于樂(lè )高樂(lè )園原創(chuàng )IP打造的主題套裝。授權合作方面，自1997年樂(lè )高第一次與外部合作的“星球大戰”系列爆火之后，公司由高度封閉式轉變?yōu)殚_(kāi)放式運營(yíng)，目前已在多個(gè)領(lǐng)域和知名品牌進(jìn)行一系列聯(lián)名合作，例如迪士尼、法拉利、保時(shí)捷、DC、超級瑪麗等，與知名IP的合作有效擴大樂(lè )高用戶(hù)群體。我們認為，樂(lè )高通過(guò)自有IP與授權合作IP雙輪驅動(dòng)，引領(lǐng)創(chuàng )意差異化競爭，使得樂(lè )高在傳統積木同質(zhì)化嚴重的環(huán)境下仍保持較強影響力。

圖表14：樂(lè )高與知名品牌合作創(chuàng )造出系列爆品

資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，中金公司研究部

樂(lè )高致力于持續提升產(chǎn)品質(zhì)量，打造玩具行業(yè)品質(zhì)標桿。樂(lè )高從原材料選擇到加工包裝均采取一系列嚴格標準，同時(shí)積極改進(jìn)生產(chǎn)技術(shù)提高效率，卓越制造的聲譽(yù)獲得了消費者信任。

? 高標準原料增強兼容性，多重測試保證安全性。原材料方面，樂(lè )高采用特定的ABS塑料作為主要產(chǎn)品原料，ABS塑料的靈活性與可塑性能夠讓樂(lè )高積木以1/1,000mm為計量單位制造，誤差保持在0.002mm內；同時(shí)，開(kāi)模投入亦為較高精度的基礎，樂(lè )高單個(gè)零件模具成本為4~25萬(wàn)歐元不等。此外，樂(lè )高在積木材質(zhì)上堅持研發(fā)，2021年開(kāi)發(fā)出由回收廢棄塑膠瓶制成的積木，能夠滿(mǎn)足樂(lè )高材質(zhì)的各方面要求。產(chǎn)品測試方面，樂(lè )高在生產(chǎn)過(guò)程中針對配件進(jìn)行原材料及表面涂層的化學(xué)測試、物理及機械測試，針對兒童玩耍特性進(jìn)行受力測試、咬力測試、扭力測試、壓力及拉力測試等。我們認為，高質(zhì)量的積木使兒童能夠安全地享受玩樂(lè )過(guò)程，且產(chǎn)品具有更強的耐用性及更好的拼裝體驗。

? 全球玩具統一標準，工廠(chǎng)智能化提高產(chǎn)能。樂(lè )高目前擁有5個(gè)世界工廠(chǎng)，工廠(chǎng)內所有主要生產(chǎn)原料、生產(chǎn)設備以及生產(chǎn)工藝、品質(zhì)要求及質(zhì)量控制標準等均全球一致，保障全球產(chǎn)品的統一。樂(lè )高積極采用智能技術(shù)提升生產(chǎn)效率，以丹麥的樂(lè )高超級工廠(chǎng)為例，其擁有12條自動(dòng)化的生產(chǎn)線(xiàn)以及大型的立體倉庫，并運用機器人進(jìn)行積木的分類(lèi)、運輸與存儲，如此高效運作下，每秒可生產(chǎn)500多塊積木。

樂(lè )高渠道布局的戰略核心在于推進(jìn)數字化并強調客戶(hù)體驗。樂(lè )高通過(guò)維持品牌特征并將其與現代營(yíng)銷(xiāo)技術(shù)相結合，多元化渠道布局為消費者帶來(lái)便利與個(gè)性化的玩樂(lè )體驗。

? 線(xiàn)上進(jìn)行全網(wǎng)渠道布局，全方位品牌推介引流。電商渠道方面，樂(lè )高積極與亞馬遜等電商平臺合作，亦搭建了自營(yíng)的官方售賣(mài)渠道。社交媒體方面，樂(lè )高使用社交媒體渠道加強與客戶(hù)互動(dòng)，例如通過(guò)自建的Lego Life平臺，及Facebook、Instagram、微博等官方賬號定期進(jìn)行產(chǎn)品活動(dòng)宣傳。此外，樂(lè )高龐大的粉絲網(wǎng)絡(luò )自發(fā)建立起多元的交流平臺以及二手交易平臺，進(jìn)一步加強品牌互動(dòng)性與消費者忠誠度。

圖表15：樂(lè )高線(xiàn)上布局多元，交易平臺完善

資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，淘寶，京東，中金公司研究部

? 線(xiàn)下開(kāi)展娛樂(lè )式零售，融合實(shí)體玩樂(lè )體驗。樂(lè )高通過(guò)研究發(fā)現消費者希望在線(xiàn)下門(mén)店擁有更多體驗，耗時(shí)兩年時(shí)間創(chuàng )造“娛樂(lè )式零售（Retailtainment）”概念，為消費者提供沉浸式與娛樂(lè )化的消費體驗，包括：1）增加定制化內容。目前許多門(mén)店配置了制作個(gè)性化積木的樂(lè )高小人仔工廠(chǎng)，消費者可以按照自己的喜好設計人仔的服裝搭配；以及樂(lè )高馬賽克肖像機，可以將自己的臉部肖像印制成一組樂(lè )高組合模型。2）增強互動(dòng)性。設立交互式“故事桌”與設計師虛擬對話(huà)，揭秘產(chǎn)品開(kāi)發(fā)過(guò)程，增進(jìn)消費者對產(chǎn)品的了解。

圖表16：樂(lè )高品牌線(xiàn)下門(mén)店種類(lèi)多樣，主要分為售賣(mài)產(chǎn)品和娛樂(lè )體驗兩種

資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，中金公司研究部

基于強大品牌效應，樂(lè )高成功布局教育和娛樂(lè )產(chǎn)業(yè)。圍繞品牌價(jià)值，樂(lè )高教育、樂(lè )高樂(lè )園分別以寓教于樂(lè )、益智親子作為切入點(diǎn)，用品牌價(jià)值連接玩具、教育和娛樂(lè )，努力“把玩性做透、把教性做粘、把娛性做寬”。

樂(lè )高教育追求教育+體驗，助力開(kāi)拓中國市場(chǎng)。樂(lè )高教育成立于1980年，致力于為全世界的教師和學(xué)生提供學(xué)習工具和教學(xué)解決方案。產(chǎn)品方面，樂(lè )高教育主要出售教育套件，如SPIKE系列、BricQ系列等。培訓方面，樂(lè )高教育研發(fā)部與麻省理工、劍橋等名校的科學(xué)家及教育心理學(xué)家合作開(kāi)發(fā)課程，利用積木搭建激發(fā)兒童想象力、提升動(dòng)手能力等特點(diǎn)巧妙地將娛樂(lè )和學(xué)習結合在一起，賦予品牌更大意義；同時(shí)亦切合家長(cháng)心理，在幫助集團開(kāi)拓亞洲尤其是中國市場(chǎng)方面起到重要作用。目前，樂(lè )高教育順應中國推進(jìn)教育信息化改革，與中國教育部多次合作，我們認為樂(lè )高教育的“寓教于樂(lè )”概念契合中國家長(cháng)的教育理念，成為樂(lè )高在中國發(fā)展的良好基礎。

圖表17：樂(lè )高教育融入教育+體驗

資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，中金公司研究部

樂(lè )高樂(lè )園強化品牌體驗，拓展受眾群體。樂(lè )高樂(lè )園是以親子家庭為核心受眾的主題公園，每家樂(lè )高樂(lè )園的設計均遵循兩條準則：一是確保樂(lè )高樂(lè )園品牌體驗的國際標準，二是融入當地人文、展現屬地文化的特色與最為代表性的建筑風(fēng)采。樂(lè )園的設計與運營(yíng)強調保證樂(lè )高玩具核心產(chǎn)品線(xiàn)的故事和體驗與樂(lè )園的實(shí)景體驗無(wú)縫銜接，以此增強游客的沉浸式體驗感。我們認為，樂(lè )高樂(lè )園以放大版本實(shí)現樂(lè )高產(chǎn)品呈現，可加強樂(lè )高粉絲品牌體驗，同時(shí)樂(lè )高樂(lè )園作為當地標志性玩樂(lè )景點(diǎn)，亦可幫助品牌開(kāi)拓受眾群體。

圖表18：樂(lè )高樂(lè )園與迪士尼主題樂(lè )園對比

注：上海迪士尼樂(lè )園將于2023年6月23日上調門(mén)票價(jià)格，“常規日”門(mén)票由435元升至475元、“特別常規日”門(mén)票由545元升至599元、“高峰日”門(mén)票由659元升至719元、“特別高峰日”門(mén)票由769元升至799元。

資料來(lái)源：新華社新媒體，攜程，中金公司研究部

市場(chǎng)環(huán)境：歐美市場(chǎng)增長(cháng)受阻，中國帶來(lái)增長(cháng)新動(dòng)能

持續加碼中國市場(chǎng)，規?？焖僭鲩L(cháng)。1993年首批樂(lè )高產(chǎn)品銷(xiāo)往中國，標志著(zhù)樂(lè )高品牌正式進(jìn)入中國市場(chǎng)，2014年樂(lè )高在上海建立中國區總部，2016年嘉興工廠(chǎng)竣工投產(chǎn)。樂(lè )高集團通過(guò)不斷投資于品牌建設、零售業(yè)務(wù)拓展、產(chǎn)品和技術(shù)創(chuàng )新，連續多年在中國地區銷(xiāo)售額保持兩位數增長(cháng)。2018至2021年，樂(lè )高中國線(xiàn)下門(mén)店數量從60余家增至340家，占其全球832家門(mén)店的40.9%。

圖表19：樂(lè )高逐步加碼中國市場(chǎng)

資料來(lái)源：公司年報，公司官網(wǎng)，中金公司研究部

歐美增長(cháng)趨于飽和，中國市場(chǎng)開(kāi)辟新增長(cháng)極。樂(lè )高上世紀90年代已開(kāi)始在中國售賣(mài)，但真正加大對中國市場(chǎng)的投入是在2016年以后。我們認為背后的原因在于樂(lè )高在歐美地區的高速發(fā)展遇到瓶頸，2016年收入增速降至10%以下，2017年出現近十年的首次下滑，究其原因在于歐美國家生育率連年下滑，兒童玩具需求減少，且歐美玩具市場(chǎng)已趨于飽和。對比歐美市場(chǎng)的低迷表現，中國廣闊的市場(chǎng)空間為樂(lè )高帶來(lái)增長(cháng)新動(dòng)能，2017年公司在中國市場(chǎng)實(shí)現高雙位數增長(cháng)。

中國市場(chǎng)缺乏教育定位玩具，補足市場(chǎng)缺口快速突破。中國玩具市場(chǎng)相對更加分散，同時(shí)少有兼顧娛樂(lè )和教育雙重屬性的玩具品牌。樂(lè )高作為國際知名的品牌同時(shí)擁有“寓教于樂(lè )”的定位，符合中國家長(cháng)教育心理，順利搶占市場(chǎng)。此外，中國市場(chǎng)相對缺乏針對成人的休閑玩具，樂(lè )高的高階產(chǎn)品及星球大戰、超級賽車(chē)等合作系列滿(mǎn)足成人玩具需求。據此，樂(lè )高補足中國玩具市場(chǎng)缺口，基于品牌效應及產(chǎn)品定位在中國市場(chǎng)實(shí)現快速突破。

圖表20：樂(lè )高2016~2017年營(yíng)收增速下滑

資料來(lái)源：公司年報，中金公司研究部

圖表21：樂(lè )高在中國市占率持續提升

資料來(lái)源：Euromonitor，中金公司研究部

公司策略：凸顯高端定位和本土化，與國產(chǎn)積木差異化競爭

產(chǎn)品端：差異化競爭占領(lǐng)龍頭地位。近年來(lái)中國積木玩具迅速崛起，根據《2021年中國玩具和嬰童用品行業(yè)發(fā)展白皮書(shū)》，2020年拼插積木為消費者購買(mǎi)最多的玩具品類(lèi)，占比達到16.2%。樂(lè )高產(chǎn)品強調差異化高端定位，并基于強大的品牌效應、精益的制作工藝與高效的創(chuàng )新設計獲得中國消費者青睞，迅速占領(lǐng)中國市場(chǎng)龍頭地位。

? 深化“高端”形象，差異化特質(zhì)增添附加價(jià)值。價(jià)格方面，樂(lè )高產(chǎn)品價(jià)格普遍高于國產(chǎn)積木。如相同類(lèi)型的花束積木，樂(lè )高天貓旗艦店售價(jià)在450~600元區間，而國產(chǎn)積木基本在200元以?xún)?。借助凡勃侖效應，?lè )高的炫耀和收藏價(jià)值伴隨社交傳播興起及KOL種草等不斷提升，完成高端用戶(hù)的獲取、積累和裂變。工藝方面，樂(lè )高產(chǎn)品質(zhì)量高于國產(chǎn)積木，根據電商平臺商品評論，國產(chǎn)積木存在掉色、拼接困難等較多瑕疵，而樂(lè )高憑借高質(zhì)量生產(chǎn)標準獲得消費者青睞。

? 強調本土化發(fā)展戰略，二次創(chuàng )作賦予傳統IP新形象。產(chǎn)品設計方面，樂(lè )高深入挖掘中國傳統文化，結合品牌理念進(jìn)行人物故事二次創(chuàng )作，例如樂(lè )高根據《西游記》重新設計人物造型，對故事情節進(jìn)行二次創(chuàng )作，開(kāi)發(fā)出悟空小俠系列，根據樂(lè )高天貓官方旗艦店數據，上線(xiàn)一周天貓旗艦店銷(xiāo)量突破8,000件，并在騰訊視頻、愛(ài)奇藝、優(yōu)酷三大平臺的少兒頻道推出同主題動(dòng)畫(huà)片。店面布局方面，樂(lè )高店鋪融入當地特色，打造沉浸式體驗，例如成都樂(lè )高品牌旗艦店內設有獨具蜀地風(fēng)韻的“大熊貓秘林”，以及火鍋、川劇變臉等別具匠心的樂(lè )高積木模型。我們認為，樂(lè )高通過(guò)融合中國傳統文化加強消費者接受度，深度本土化成為其在國內快速發(fā)展的基礎。

圖表22：樂(lè )高產(chǎn)品價(jià)格遠高于國產(chǎn)積木

注：數據截至2022年12月

資料來(lái)源：淘寶app，中金公司研究部

? 樂(lè )高具備投資屬性，二手市場(chǎng)交易活躍。在維多利亞·多布林斯卡婭《樂(lè )高：聰明投資者的玩具》（2021）論文中，作者基于1987~2015年的超2,300套樂(lè )高套裝，分析出這段時(shí)間樂(lè )高套裝的價(jià)值平均增加了11%，相比之下目前國內的積木產(chǎn)品尚未具有投資屬性。我們認為樂(lè )高投資價(jià)值體現于以下幾個(gè)方面：1）產(chǎn)品生產(chǎn)周期有限。樂(lè )高產(chǎn)品生命周期在2~3年左右，產(chǎn)品停產(chǎn)后市場(chǎng)存量供給相對稀缺，經(jīng)典及熱門(mén)系列易產(chǎn)生價(jià)格溢價(jià)。2）收藏需求。樂(lè )高粉絲網(wǎng)絡(luò )遍布全球，同主題產(chǎn)品系列不斷推陳出新，對于忠實(shí)粉絲而言具有較高的收藏屬性；3）二手交易渠道完善。如Brinklink、BrickEconomy等平臺，便于消費者進(jìn)行二次交易，價(jià)格相對市場(chǎng)化。此外，我們認為二手市場(chǎng)在一定程度上能檢驗IP影響力及產(chǎn)品設計受歡迎程度，樂(lè )高產(chǎn)品的高回報率能夠充分體現消費者對其產(chǎn)品認可。

圖表23：BrickEconomy平臺上樂(lè )高產(chǎn)品增值可觀(guān)

資料來(lái)源：BrickEconomy，中金公司研究部

渠道端：由華東向全國下沉，電商新零售助力發(fā)展。線(xiàn)下方面，樂(lè )高早期在商業(yè)化程度較高的城市拓店，門(mén)店多集中于華東，并呈現由東向西、由南向北的輻射趨勢，公司表示樂(lè )高品牌知名度在中國下沉市場(chǎng)處于培育期，將進(jìn)一步向三四線(xiàn)城市拓展，截至1H22三線(xiàn)及以下城市門(mén)店占比約40%。從具體點(diǎn)位來(lái)看，樂(lè )高門(mén)店主要落點(diǎn)城市核心地段商場(chǎng)，以其強輻射力、產(chǎn)品陳列、玩樂(lè )體驗提升消費者對產(chǎn)品的接受度。線(xiàn)上方面，樂(lè )高亦加強數字化零售布局，疫情期間線(xiàn)上渠道發(fā)力，滿(mǎn)足消費者居家玩樂(lè )需求，2020年樂(lè )高官方網(wǎng)站承載2.69億訪(fǎng)問(wèn)量，為2019年的兩倍。

圖表24：線(xiàn)上線(xiàn)下打造完善零售渠道

資料來(lái)源：淘寶，京東，小紅書(shū)，公司官網(wǎng)，中金公司研究部

國內對標：關(guān)注泡泡瑪特產(chǎn)品需求持續性及IP價(jià)值延展

泡泡瑪特作為國內潮玩龍頭，以潮玩產(chǎn)品為載體打造IP運營(yíng)平臺型公司，通過(guò)全產(chǎn)業(yè)鏈布局構筑核心競爭力，已形成較強品牌效應。我們認為，泡泡瑪特與樂(lè )高均為深耕玩具行業(yè)細分領(lǐng)域，并取得較好成績(jì)的公司，在品牌影響力、產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋能力等方面具有相似性。泡泡瑪特經(jīng)過(guò)過(guò)去幾年的高速發(fā)展，未來(lái)的需求持續性、業(yè)務(wù)增長(cháng)瓶頸逐漸成為市場(chǎng)關(guān)心的核心問(wèn)題，通過(guò)分析樂(lè )高的發(fā)展歷程及核心優(yōu)勢，有望為泡泡瑪特發(fā)展路徑提供一定參考。

圖表25：泡泡瑪特打通潮玩全產(chǎn)業(yè)鏈

注：門(mén)店數量截至1H22

資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，公司公告，中金公司研究部

產(chǎn)品端：泡泡瑪特以IP為核心，樂(lè )高在生產(chǎn)方面存在優(yōu)勢

定位方面，均覆蓋廣泛年齡層，主流消費人群存在差異。泡泡瑪特與樂(lè )高均覆蓋廣泛年齡層，但相對來(lái)看，泡泡瑪特主要客群為年輕女性，而樂(lè )高以?xún)和婢邽楹诵?，逐步開(kāi)拓成人系列。我們認為，兒童玩具賽道競爭相對激烈，但伴隨代際更替需求相對持續，樂(lè )高品牌經(jīng)過(guò)較長(cháng)時(shí)間沉淀受益于需求持續性；泡泡瑪特抓住國內成人玩具市場(chǎng)空缺，快速建立品牌優(yōu)勢，雙方均已通過(guò)細分賽道切入占領(lǐng)一定受眾群體。

IP方面，樂(lè )高注重IP附加價(jià)值，泡泡瑪特以IP強化品牌核心。泡泡瑪特及樂(lè )高的IP均涵蓋自有（或獨家）及合作兩種模式，樂(lè )高多為與知名品牌合作、電影授權等形式；而泡泡瑪特注重自有IP產(chǎn)品開(kāi)發(fā)，合作版權IP主要拓展受眾覆蓋范圍，實(shí)現用戶(hù)引入。對樂(lè )高而言，積木的可玩性為核心，IP僅為產(chǎn)品提供一定加成，2019~2021年其各年度TOP5暢銷(xiāo)產(chǎn)品中3位為非IP產(chǎn)品；而泡泡瑪特以IP為核心競爭力，主要提供欣賞及收藏價(jià)值，用戶(hù)復購其產(chǎn)品的底層驅動(dòng)力為對IP的喜愛(ài)，輔以各系列的精美設計。1H22，泡泡瑪特前三大IP Skullpanda、Molly、Dimoo貢獻公司收入的49.4%。

生產(chǎn)方面，樂(lè )高在生產(chǎn)成本及工藝標準控制方面更具優(yōu)勢。從生產(chǎn)工藝來(lái)看，樂(lè )高以積木零件為最小單位進(jìn)行生產(chǎn)，成本控制能力較強，標準化程度高，毛利率穩定在70%左右；泡泡瑪特各玩偶需獨立開(kāi)模，工藝相對復雜且較為依賴(lài)人工，但公司作為行業(yè)龍頭擁有一定定價(jià)權，毛利率基本在60%以上，2022年疫情后公司亦開(kāi)始進(jìn)行前置毛利分析，加強產(chǎn)品成本控制。從生產(chǎn)模式來(lái)看，樂(lè )高自建樂(lè )高世界工廠(chǎng)，而泡泡瑪特則為代工生產(chǎn)模式。我們認為代工廠(chǎng)相比自建工廠(chǎng)的優(yōu)點(diǎn)是資產(chǎn)較輕，泡泡瑪特作為龍頭公司能夠占據代工廠(chǎng)的大部分產(chǎn)能，對于價(jià)格及排產(chǎn)有一定話(huà)語(yǔ)權，公司亦通過(guò)供應鏈信息化建設提升庫存管理能力；而另一方面，缺點(diǎn)是生產(chǎn)資源非集中，較難達到樂(lè )高的統一工藝標準。

圖表26：樂(lè )高暢銷(xiāo)系列：IP或提供一定加成，但產(chǎn)品并不依賴(lài)IP

資料來(lái)源：公司年報，中金公司研究部

圖表27：樂(lè )高毛利率高于泡泡瑪特

資料來(lái)源：公司公告，公司年報，中金公司研究部

渠道端：渠道布局均較為多元，泡泡瑪特更加全面

樂(lè )高及泡泡瑪特均布局多元渠道，但我們認為泡泡瑪特渠道布局更加全面。線(xiàn)上方面，除傳統電商渠道外，泡泡瑪特微信抽盒機實(shí)現私域流量的積累，通過(guò)搖盒排除、提示卡/顯示卡、即購即開(kāi)等玩法提升購物體驗娛樂(lè )性，使其成為高粘性用戶(hù)的核心復購渠道；此外，泡泡瑪特加強抖音直播探索，通過(guò)新年福利實(shí)現抖音粉絲數快速提升；泡泡瑪特亦自營(yíng)潮玩粉絲社區葩趣，加強社交屬性。另一方面，樂(lè )高二手交易平臺更加完善，用戶(hù)活躍度高，而泡泡瑪特無(wú)品牌專(zhuān)門(mén)的交易平臺，消費者通過(guò)閑魚(yú)、潮玩族等二次平臺自發(fā)交易，亦具有較高的交易便捷性及活躍度。線(xiàn)下方面，樂(lè )高線(xiàn)下店包括零售店和旗艦店兩種形式，后者更加注重本土化設計與互動(dòng)感氛圍。泡泡瑪特相對更加多元，涵蓋零售店、機器人商店、快閃店、展會(huì )等多種形式，各渠道發(fā)揮不同效能，例如零售店產(chǎn)品陳列實(shí)現品牌宣傳效果；機器人商店提供數據反饋為門(mén)店選址提供參考。此外，泡泡瑪特注重會(huì )員拓展和維護，為會(huì )員制定差異化的權益和玩法，截至1H22累計注冊會(huì )員數達到2,306萬(wàn)人，會(huì )員貢獻銷(xiāo)售額占比93.1%，復購率達47.9%。

圖表28：泡泡瑪特全面布局線(xiàn)上線(xiàn)下渠道

注：括號中數字為1H22各渠道在中國大陸地區收入占比
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品牌拓展：基于主業(yè)塑造影響力，開(kāi)拓多元業(yè)務(wù)潛力

核心主業(yè)塑造影響力，探索多元業(yè)務(wù)潛力。樂(lè )高通過(guò)樂(lè )高積木、樂(lè )高教育、樂(lè )高樂(lè )園進(jìn)行“玩、教、娛”多產(chǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)，豐富品牌運營(yíng)場(chǎng)景，強化品牌形象。泡泡瑪特亦致力于打造IP運營(yíng)平臺，基于IP形象探索IP授權、影游內容、樂(lè )園等多元業(yè)態(tài)，布局未來(lái)增長(cháng)潛力。我們認為，樂(lè )高及泡泡瑪特均已基于核心主業(yè)，成功樹(shù)立品牌影響力，在此基礎上進(jìn)行多元業(yè)務(wù)探索，亦實(shí)現對品牌力的反哺；樂(lè )高業(yè)務(wù)模式已基本成型，而泡泡瑪特對于業(yè)務(wù)的延伸仍處于嘗試探索階段，未形成較清晰的商業(yè)模型，但整體商業(yè)邏輯圍繞IP價(jià)值延伸。

圖表29：泡泡瑪特基于盲盒進(jìn)行IP多維探索

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泡泡瑪特創(chuàng )始人王寧在上市前的演講[4]中曾將泡泡瑪特的發(fā)展愿景分為三個(gè)階段：第一階段是像萬(wàn)代一樣，圍繞IP設計和產(chǎn)品出售；第二階段是像樂(lè )高一樣，打造系統來(lái)重塑IP；第三階段是成為中國的迪士尼，用泡泡瑪特的方式為眾多優(yōu)質(zhì)IP創(chuàng )造價(jià)值。我們認為泡泡瑪特已實(shí)現第一階段的成功，后期發(fā)展關(guān)鍵點(diǎn)在于IP和模式升級，核心需要證明其產(chǎn)品需求的可持續性、IP打造的可復制性及IP價(jià)值的可延展性。

? 產(chǎn)品需求的可持續性：我們認為，對于公司已成功打造的頭部IP而言，消費者愿意持續為好的產(chǎn)品設計買(mǎi)單，但伴隨IP生命周期延長(cháng)亦對不同系列的差異化提出更高要求。我們認為，由于產(chǎn)品需求的支撐邏輯不同，樂(lè )高以可玩性為核心驅動(dòng)的持續性較高；而泡泡瑪特基于IP及產(chǎn)品設計的欣賞價(jià)值，不確定性更強。因此，泡泡瑪特需求持續性是公司上市以來(lái)市場(chǎng)最關(guān)心的核心問(wèn)題之一，并具體拆解為IP生命周期及盲盒模式持續性?xún)蓚€(gè)方面。我們認為，伴隨公司發(fā)展這兩個(gè)方面已一定程度得到驗證，而需求持續性的底層支撐在于產(chǎn)品設計能否真正吸引消費者。高復購核心消費者購買(mǎi)公司產(chǎn)品的驅動(dòng)力主要為對某一個(gè)或幾個(gè)IP的喜愛(ài)，目前公司幾大頭部IP均已推出較多系列，消費者審美標準在多代產(chǎn)品的教育下已有提升，對差異化的產(chǎn)品設計提出更高要求，公司亦持續加強產(chǎn)品創(chuàng )新，在產(chǎn)品材質(zhì)、工藝設計等方面提升差異化水平，例如2022年表現相對較好的產(chǎn)品MEGA珍藏系列100% SPACE MOLLY周年盲盒、Skullpanda溫度系列均在產(chǎn)品設計上有較大突破。

? IP打造的可復制性：具有不確定性，關(guān)注風(fēng)格差異化及產(chǎn)品形態(tài)、營(yíng)銷(xiāo)方式升級。自2016年公司轉型潮玩盲盒業(yè)務(wù)以來(lái)，已成功孵化Molly、Skullpanda、Dimoo、The Monsters、PUCKY五大頭部IP，其中前三大自有IP增長(cháng)韌性相對更強；此外公司PDC團隊推出的Hirono小野、小甜豆等次頭部IP亦有不錯表現。我們認為，公司憑借品牌效應能夠吸引行業(yè)中頭部設計師合作，內部PDC團隊基于豐富潮玩產(chǎn)品開(kāi)發(fā)經(jīng)驗及體系化能力積累，設計及運營(yíng)能力亦持續提升，并根據市場(chǎng)趨勢及反饋為不同IP定級、傾斜不同資源，對于IP孵化的把控持續加強。但同時(shí)，爆款I(lǐng)P孵化具有一定不確定性，公司幾大頭部IP已占據不同審美風(fēng)格類(lèi)型，后續頭部IP打造一方面需關(guān)注類(lèi)型風(fēng)格的差異化；另一方面，或可基于市場(chǎng)反饋，通過(guò)產(chǎn)品形態(tài)及營(yíng)銷(xiāo)方式升級，在IP形象之上提供加成提升IP關(guān)注度，推動(dòng)具有潛力的新IP頭部化。此外，基于IP打造不可避免的不確定性特征，我們認為到當前階段實(shí)現IP價(jià)值的延展重要性日益提升。

? IP價(jià)值的可延展性：我們認為，IP價(jià)值的延展可劃分為幾個(gè)方面：產(chǎn)品端，由盲盒延伸到其他潮玩品類(lèi)；渠道端，海外業(yè)務(wù)拓展；業(yè)務(wù)端，基于IP價(jià)值進(jìn)行跨界布局。公司在這幾個(gè)方面均已有布局，但仍處于嘗試探索階段。

??產(chǎn)品端：新產(chǎn)品線(xiàn)創(chuàng )新開(kāi)拓，減少對盲盒的依賴(lài)。公司自2021年起已開(kāi)始加大周邊產(chǎn)品及其他潮玩產(chǎn)品線(xiàn)的探索力度，高端產(chǎn)品MEGA 2021年實(shí)現收入1.93億元，貢獻收入8.2%；泡泡萌粒、浪漫指尖系列場(chǎng)景手辦等獲得較好市場(chǎng)反饋；此外，公司共鳴工作室開(kāi)發(fā)針對男性用戶(hù)的手辦產(chǎn)品，成果或逐步顯現。我們認為，基于對新產(chǎn)品形態(tài)的探索，公司引導消費者向多元潮玩需求進(jìn)階，對盲盒的依賴(lài)有望逐步降低；同時(shí)，產(chǎn)品線(xiàn)創(chuàng )新亦為IP提供更豐富的展示形態(tài)，延長(cháng)IP生命周期。

??渠道端：出海步伐加快，有望打造新增長(cháng)極。2022年起，伴隨海外疫情逐步常態(tài)化，公司加快海外業(yè)務(wù)步伐，目前已進(jìn)駐美國、英國、加拿大、新西蘭、日本、韓國、新加坡、澳大利亞等20余個(gè)國家。公司副總裁文德一將2022年定義為“潮玩出海元年”[5]，并表示在未來(lái)10年，國際業(yè)務(wù)將是泡泡瑪特最為重要的發(fā)力點(diǎn)之一。我們認為公司出海有層次穩步推進(jìn)，2018年公司即已開(kāi)啟出海布局，在對海外用戶(hù)群體、營(yíng)銷(xiāo)打法、本地化開(kāi)發(fā)等方面有一定積累后開(kāi)始提速發(fā)展，地區方面由亞洲開(kāi)始逐步向歐美地區推進(jìn)；渠道方面由早期To B經(jīng)銷(xiāo)模式轉為DTC模式主導，線(xiàn)上線(xiàn)下并行發(fā)力，實(shí)現規?；N(xiāo)售及品牌化建設。我們認為，從產(chǎn)品端來(lái)看，公司藝術(shù)家在全球范圍內挖掘，海外用戶(hù)對公司產(chǎn)品或有較高接受度，同時(shí)由于海內外用戶(hù)審美存在一定差異，部分國內非頭部IP有望在海外獲得消費者青睞，實(shí)現產(chǎn)品庫存的交叉消耗；從渠道端來(lái)看，泡泡瑪特具有良好渠道商基因，循序漸進(jìn)打通多元渠道觸達消費者。據此，我們看好公司海外業(yè)務(wù)拓展潛力，有望成為短中期公司重要增長(cháng)動(dòng)能。

??業(yè)務(wù)端：多元業(yè)務(wù)延伸提振IP影響力，長(cháng)期關(guān)注IP價(jià)值變現潛力。圍繞設計精美的IP形象，公司已進(jìn)行多元化的業(yè)務(wù)嘗試。授權方面，公司與優(yōu)衣庫、ROSEONLY、上下等多個(gè)品牌開(kāi)展 IP授權合作，提升 IP調性及知名度；衍生品方面，公司已投資漢服國風(fēng)品牌十三余、潮牌買(mǎi)手店Solestage、二次元周邊垂直電商平臺貓星系等多家公司，或將產(chǎn)品延伸至潮玩之外的領(lǐng)域；內容方面，公司已投資動(dòng)畫(huà)電影《新神榜：哪吒重生》、《白蛇 2：青蛇劫起》，并領(lǐng)投兩點(diǎn)十分動(dòng)漫，自研手游《夢(mèng)之家園》于1月11日開(kāi)啟內測，我們認為未來(lái)亦或通過(guò)影游內容提升IP影響力；樂(lè )園方面，泡泡瑪特北京朝陽(yáng)公園項目處于穩步推進(jìn)中，公司表示或將于2023年中開(kāi)業(yè)。我們認為，公司目前各項延伸業(yè)務(wù)仍處于嘗試探索中，主要以提升IP影響力為主，與樂(lè )高教育、樂(lè )園定位相同。

注：

[1]Future Lab的一個(gè)項目，強調新穎的混合數字物理樂(lè )高體驗,通常在手機,平板電腦或計算機上運行軟件，體驗積木游戲。

[2]一款由樂(lè )高出品的積木組合游戲，玩家可以通過(guò)組合現實(shí)中的樂(lè )高積木完成一個(gè)個(gè)作品，然后以?huà)呙璧男问綄⑦@些完成品的模型錄入游戲世界。

[3]“Adult fan of Lego”的簡(jiǎn)稱(chēng)，年齡超過(guò)18歲的樂(lè )高玩家。

[4]https://mp.weixin.qq.com/s/BWZWzA1g3i7KJhvOR4ufDQ

[5]https://mp.weixin.qq.com/s/Mx5LHYCp7rngvYw4lMc8CA張雪晴，CFA 分析員 傳媒 SAC 執證編號：S0080517090001；SFC CE Ref：BNC281

本文作者：張雪晴等，來(lái)源：中金點(diǎn)睛，原文標題：《中金看海外 | 樂(lè )高：小積木塑造大生態(tài)，專(zhuān)注+創(chuàng )新成就玩具帝國》