最近關(guān)于日股的關(guān)注多了好多，討論也是沸沸揚揚，也看到有不少人寫(xiě)了相關(guān)的分析，連什么“日特估”這種詞兒都出來(lái)了。日本一直是個(gè)非常特殊的市場(chǎng)。它在亞洲乃至世界上的體量之大讓很多人不得不看日本，但同時(shí)日本的語(yǔ)言和文化的壁壘使得它特殊的投資邏輯永遠被蓋著(zhù)一層面紗。

我們往往在日本無(wú)論是股債匯市場(chǎng)，都能看到不鳴則已一鳴驚人的走勢。即多少年都半死不活，一動(dòng)起來(lái)就是全年最大的亮點(diǎn)。這是因為日本這個(gè)國家很多制度和商業(yè)模式已經(jīng)飽和，而且缺少創(chuàng )新導致很多海外機構在日本市場(chǎng)里就是每個(gè)小十年看到一個(gè)大的主題之后涌進(jìn)來(lái)炒個(gè)幾年就走人。在日股里海外機構的交易量在70%左右，所以海外資金的流動(dòng)是對于形成大趨勢是至關(guān)重要的。

今天咱們主要講股市。日股是個(gè)常年的價(jià)值股大本營(yíng)。在TOPIX500家公司里面有43%的企業(yè)的PBR不到1（截止2022年度）。相比美國SPX500的5%，這個(gè)數字真的是很大了。并且日本大企業(yè)（除去金融保險）的內部?jì)浣鹪谶@10年每年都在增長(cháng)，在2021年財政年度超過(guò)了500萬(wàn)億日元。

【資料圖】

原因是在日本企業(yè)的成長(cháng)環(huán)境有限找不到好的設備投資或者擴建需求，另外日本企業(yè)的風(fēng)險意識強（尤其是經(jīng)歷過(guò)幾次日本金融危機的老一輩企業(yè)家），加上日本的商業(yè)慣例來(lái)講內部?jì)浣饡?huì )直接影響企業(yè)的信用，這些諸多原因導致日本企業(yè)一直屯現金的習慣。因此相比閃亮的美股和戲多的歐股，日股就顯得無(wú)聊很多。我很多做全球股票的朋友說(shuō)大多數時(shí)間日股就是拿來(lái)空的。

就在這么一個(gè)市場(chǎng)里，這幾十年來(lái)老外猛炒過(guò)日本的大概有三次。高速經(jīng)濟增長(cháng)的泡沫，小泉改革，和大家最熟悉的安倍經(jīng)濟學(xué)。這里面小宋認為應該把經(jīng)濟增長(cháng)時(shí)期和后面兩次分開(kāi)看。

因為那個(gè)時(shí)候的確經(jīng)濟在增長(cháng)，后面兩次是在一個(gè)通縮，經(jīng)濟低迷中產(chǎn)生的機會(huì )。雖然這sample數不多，但在這兩次海外資金進(jìn)場(chǎng)炒日股有個(gè)關(guān)鍵詞。那就是“變化”。

2003那次是小泉純一郎的一系列改革。2013年是安倍經(jīng)濟學(xué)的三支箭政策。這些都給日本帶來(lái)了脫離經(jīng)濟低迷以及通縮的強烈預期。在這個(gè)龐大且傳統的市場(chǎng)里，“變化”是海外比較喜歡的一個(gè)主題。

說(shuō)到這次日股上漲的理由，可能各位也看到不少總結。無(wú)非就是巴菲特效應，日本央行繼續寬松，東京證券交易所對市場(chǎng)以及企業(yè)監督的改革，和海外環(huán)境不怎么樣。

先從最不重要的說(shuō)吧，巴菲特。他買(mǎi)商社是2019年了，他繼續看好商社也是個(gè)position talk。頂多他起到了個(gè)宣傳作用。其實(shí)也不單只是巴菲特。最近Citadel，Point72等基金也是紛紛表明在東京要擴招員工，這些都起到了推動(dòng)外界對日本重新關(guān)注的作用。不過(guò)說(shuō)到巴菲特當年這筆投資也是不得不服。

這里跑題說(shuō)兩句。商社是個(gè)從世界看來(lái)也是非常特殊的一種商業(yè)模式，說(shuō)白了除了犯法以外的都干。當時(shí)他買(mǎi)商社一個(gè)很大的原因是因為商社是在日本唯一一種擁有采集，調動(dòng)各種礦物能源等自然資源的行業(yè)。估計那時(shí)候他就看到以后這些東西在世界格局中越來(lái)越重要（也是逆全球化的產(chǎn)物）。

日本央行繼續寬松這個(gè)也是大家順帶的一個(gè)理由。植田在上一次議息會(huì )議中說(shuō)道要花1年左右的時(shí)間去校檢寬松政策的效果。但關(guān)于這個(gè)因素我覺(jué)得后面有改變。我不覺(jué)得日本央行會(huì )花這么久時(shí)間去修改政策，可能今年政策就會(huì )有些許改變。海外環(huán)境這個(gè)的確是個(gè)比較重要的因素。

日本市場(chǎng)很多時(shí)候是個(gè)排除法投資對象。平時(shí)沒(méi)啥亮點(diǎn)，但是如果其他市場(chǎng)不怎么樣的話(huà)回頭看來(lái)日本還行。今年就是這樣的情況。上半年美股被通脹/加息擔憂(yōu)以及地方銀行風(fēng)險所籠罩，中國的復蘇道路也是比較坎坷。所以有不少資金從其他地區分配到了日本（況且日股已經(jīng)橫盤(pán)了兩年了）。

其實(shí)還有一個(gè)大家沒(méi)有討論多少的利好因素，那就是岸田政權的長(cháng)期穩定預期。2003年和2013年的兩次結構性上漲都伴隨著(zhù)一位首相長(cháng)期穩定的執政。岸田上臺之后先買(mǎi)了一堆導彈討好了美國，后面一度受到安倍派的制衡但安倍又去世了?；税肽陼r(shí)間擺平了各種黨內反對勢力。這次G7的結果更是讓他在黨內沒(méi)有了對手。今年如果他決定解散眾議院舉行選舉的話(huà)那對日股來(lái)說(shuō)又是一個(gè)利好。

重頭戲來(lái)了。本輪日股上漲的最核心原因是東京證券交易所對板塊以及對企業(yè)要求的改革。在2022年4月，東證修改了日股的板塊區分。由以前的一部，二部，Mothers，Jasdaq改為Prime，Standard，Growth。理由是之前的板塊定義不是很清晰，另外太多企業(yè)集中在一部導致在并非所有在一部上市的企業(yè)都還保持成長(cháng)性和流動(dòng)性。

在這一次東證明確了這三個(gè)板塊的定義。Prime：“市值（流動(dòng)性）與管理標準符合多數機構投資者的投資對象標準。通過(guò)與投資者進(jìn)行充分對話(huà)，致力于可持續增長(cháng)和中長(cháng)期企業(yè)價(jià)值提升的公司”Standard：“具有一定市值（流動(dòng)性）與上市公司的基本治理標準。并致力于可持續增長(cháng)和中長(cháng)期企業(yè)價(jià)值的公司”Growth：擁有較高的成長(cháng)性且愿意及時(shí)恰當地公開(kāi)事業(yè)計劃的企業(yè)。但同時(shí)擁有相對于其他企業(yè)較高的風(fēng)險。這里面的一個(gè)關(guān)鍵詞是流動(dòng)性。以前交易所規定在一部上市的公司的流通股比例要在5%以上。在這一次改革交易所大幅提高了流通股比例的要求，目前要求在Prime上市的公司將流通股保持在35%以上，Standard和Growth在25%以上。

隨后交易所在今年的1月對在Prime和Standard板塊上市的企業(yè)提出，在今年春天前公開(kāi)企業(yè)對于如何中長(cháng)期提高企業(yè)價(jià)值做出報告，尤其是對于PBR在1以下的企業(yè)特別提出改善的要求，如果一家企業(yè)的PBR長(cháng)期低于1的話(huà)還要做出具體的解釋和說(shuō)明。東證是基本第一次對于企業(yè)提出這么具體且伴隨解釋說(shuō)明的要求。

為了應對這些新的要求企業(yè)如何去做呢，最直接的就是回購股票和股份注銷(xiāo)。首先從改善流通股要求的角度來(lái)說(shuō)，由于流通股比例的定義是上市股份中非企業(yè)自有，大股東及董事會(huì )持有的股份的比例，所以注銷(xiāo)企業(yè)自有股份可以減少分母來(lái)提高流通股比例的要求。從2022年4月到2023年3月為止，日本上市公司的股份注銷(xiāo)次數為302次相比前一年多了45次，公布股份注銷(xiāo)的公司有271家多了33家。從提高PBR的角度來(lái)看PBR=PER*ROE,回購可以減少股本從而提高ROE。當然許多企業(yè)也同時(shí)公布在今后如何提高“R”的部分。一位做日股的朋友說(shuō)在這一輪業(yè)績(jì)公布中，公司的業(yè)績(jì)前景對于公布業(yè)績(jì)后的股票漲跌并沒(méi)有起多大作用，反而是公司對于回購，分紅等股東回報這部分的態(tài)度起了關(guān)鍵的作用?，F在大家就是喜歡對于股東回報態(tài)度積極，且有能力（現金多）回報股東的公司。

綜合上述理由，最近海外資本也是逐漸在涌入日本股市。交易所每周公布的海外資金已經(jīng)連續7周凈買(mǎi)入。從2012年的累計倉位來(lái)看，安倍經(jīng)濟學(xué)那時(shí)候海外資金在最高峰的時(shí)候日股的多倉大概到了20萬(wàn)億日元。前一段時(shí)間是大概7-8萬(wàn)億的空倉，最近才剛剛回到平倉左右的水平。 因此如果接下來(lái)海外要overweight日股的話(huà)還有很大的空間。

如果一定和過(guò)去比較的話(huà)，這次的情況更像2003-2008。

那時(shí)候日本商業(yè)銀行債務(wù)問(wèn)題弄得差不多了，小泉上臺之后將日本經(jīng)濟衰退的元兇歸結于日本官僚體系的蔓延以及過(guò)度的監管。因此他開(kāi)始了包括著(zhù)名的郵政民營(yíng)化在內的一系列改革。當時(shí)他打出的“無(wú)禁區改革”還是收到了很多國內外的青睞。在2005年的眾議院解散的選舉中小泉派大獲全勝更是把日本改革復蘇的預期推向了高潮。但那時(shí)候美國的次貸危機已經(jīng)開(kāi)始有了苗頭，后來(lái)雷曼之后日股就徹底抹平了小泉改革的漲幅。

這一次推動(dòng)日股上漲的原因目前只停留在市場(chǎng)規則的改變，股本供給端減少的故事，并非像2013年的安倍經(jīng)濟學(xué)那樣在金融政策與財政政策支持下有著(zhù)對未來(lái)經(jīng)濟情況改善預期。而且外部環(huán)境也類(lèi)似于前者，現在美國地方銀行風(fēng)險也慢慢被意識。信貸緊縮是個(gè)未來(lái)的大方向。如果過(guò)一段時(shí)間美國那邊又有什么風(fēng)險事件的話(huà)日股本身是扛不住的。

所以小宋對日股目前的結論是在外部沒(méi)有明顯風(fēng)險的情況下的確還會(huì )outperform，但日股在海外風(fēng)險的連鎖反應中也不會(huì )是個(gè)例外。因此小宋覺(jué)得從這里考慮多日股的不妨考慮 1)和美國做pair，2)不要對沖FX。下面第二張圖是TPX/SPX?？梢钥吹饺绻亲鰌air trade的話(huà)2008年那會(huì )是不會(huì )有太多虧損的。而且通過(guò)不要對沖FX的話(huà)外部風(fēng)險，或是日本央行修改政策這兩個(gè)因素也可以被對沖掉。

也有人把這一次的日股上漲的原因上升到日本去杠桿結束迎來(lái)新一波加杠桿周期，新一輪設備投資周期，通脹周期等比較大的主題。小宋對這些觀(guān)點(diǎn)的看法是現在買(mǎi)日股的人絕對沒(méi)想到那么遠所以不是現在日股上漲的理由，但這些比較大的主題的確是值得探討的。

通脹的確是在起來(lái)，我們這輩人對日股也沒(méi)有只跌不漲的記憶，所以我們這一代人對投資，股市，借錢(qián)（貸款）的認知肯定也和上一代人不一樣。日本的國民坐擁約2000萬(wàn)億金融資產(chǎn)，其中1100萬(wàn)億是現金。如果我們這一代人的日本可以把這1100萬(wàn)億的現金利用起來(lái)，那將會(huì )鑄造日本下一個(gè)30年。

本文來(lái)源：東京交易廳 (ID:TokyoTradingFloor)，原文標題：《沒(méi)有速度與激情的日股》

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