債券市場(chǎng)經(jīng)歷了上周的快速調整，到目前這個(gè)位置，我們認為債券操作上可以更為積極一點(diǎn)。

當然，我們也承認短期內政策的不確定性仍然存在，例如，未來(lái)究竟還有什么政策出臺，只有明確了，然后我們才能去評估政策的效果，債券市場(chǎng)還不會(huì )馬上從弱勢變成強勢。但基于我們的循序漸進(jìn)的研究風(fēng)格和投資風(fēng)格，我們仍然認為，債券操作上可以較之前要更為積極一點(diǎn)。

我們認為最近幾個(gè)交易日出現的新的變化在于：

(資料圖片)

（1）周二LPR下行幅度并未超過(guò)OMO的幅度，這表明政府在短期內并未有明顯加碼刺激房地產(chǎn)的意圖。之前市場(chǎng)很擔心對房地產(chǎn)的過(guò)度刺激。實(shí)際上，周一債券市場(chǎng)的調整，也隱含了市場(chǎng)擔心LPR下調幅度超過(guò)OMO幅度的預期。

周二早盤(pán)，LPR利率公布后，市場(chǎng)利率的下行，則是市場(chǎng)對過(guò)度刺激房地產(chǎn)的擔心的緩和。而從股市看，房地產(chǎn)股票的下行，則也代表LPR下調幅度低于房地產(chǎn)的預期。

此外，最近確實(shí)出臺了一些政策，這些政策還是我們歸類(lèi)的屬于長(cháng)效機制。盡管這并不能說(shuō)明未來(lái)不會(huì )出“短效機制”類(lèi)的政策，但至少情緒上可以緩和債券市場(chǎng)的擔心。畢竟，這些長(cháng)效機制，是在高質(zhì)量發(fā)展的背景下出臺的，這也會(huì )讓市場(chǎng)逐步相信，未來(lái)出臺的政策或許也還是在高質(zhì)量發(fā)展的框架下。

當然，我們依然需要持續觀(guān)察出臺的政策，并客觀(guān)的分析政策的效果和市場(chǎng)的預期。

（2）和債券一樣，股票和商品也在等待政策的出臺，但在等待的過(guò)程中，債券似乎更占優(yōu)。就這幾天股票和商品較弱的表現看，風(fēng)險資產(chǎn)似乎缺乏耐心。與此同時(shí)，債券市場(chǎng)對出臺刺激政策還有擔心。雖然各類(lèi)資產(chǎn)的表現，所體現的預期未必就能兌現或者被證偽，但不可否認的是事實(shí)是，目前各類(lèi)資產(chǎn)的相對表現，也會(huì )反過(guò)來(lái)影響債券的表現。因為客觀(guān)上講，很多機構是看股票和商品的表現來(lái)做債券的，如果風(fēng)險資產(chǎn)表現較弱，則可以支撐債券的表現。之前市場(chǎng)屢有預期要出臺政策之時(shí)，股市和商品就會(huì )反彈，債券利率也就會(huì )被動(dòng)反彈。

因此，目前股市，商品，債券其實(shí)也是比耐心的階段。這個(gè)時(shí)間“耗的越長(cháng)”，如果一直沒(méi)有大的政策出臺，可能對風(fēng)險資產(chǎn)不利，而債券，不管如何，都還是有票息。所以，從時(shí)間維度看，時(shí)間是債券的朋友。

（3）經(jīng)濟高頻數據顯示，目前經(jīng)濟還是較為一般。這一點(diǎn)市場(chǎng)也非常清楚，如果沒(méi)有特別明顯的“短效政策”出臺，而更多是“長(cháng)效政策”，那么經(jīng)濟會(huì )沿著(zhù)4月份以來(lái)的趨勢運行，繼續體現出一般性。如果經(jīng)濟數據一般，債券市場(chǎng)也就相對安全。我們也一直強調，不管什么政策，看經(jīng)濟高頻數據，依然是債券投資最務(wù)實(shí)的框架。

（4）機構的行為。我們把目前的機構按照倉位分，可以分為：之前踏空的機構，之前滿(mǎn)倉后這波減倉的機構，之前滿(mǎn)倉但這波沒(méi)有減倉的機構。

對于踏空的機構，他們是潛在的多頭。一旦利率反彈，會(huì )有入場(chǎng)的需求。實(shí)際上，最近就有機構在逐步的加倉。

對于之前滿(mǎn)倉，并且這波已經(jīng)提前減倉的機構。雖然部分機構不一定馬上加倉，但他們有倉位，并且市場(chǎng)對未來(lái)利率趨勢下行的判斷還沒(méi)有發(fā)生根本的改變，這些機構買(mǎi)回來(lái)也只是時(shí)間問(wèn)題。確實(shí)有部分機構已經(jīng)完成了全年的業(yè)績(jì)，如果一直不買(mǎi)，如果判斷錯了，利率開(kāi)始下行，那么明年的業(yè)績(jì)恐怕存在完不成的可能性。在一個(gè)利率向下的趨勢中，倉位較低并不會(huì )持續太久，否則容易踏空。

對于滿(mǎn)倉并且這波沒(méi)有減倉的機構，這幾天利率快速反彈后，恐怕也舍不得減倉，畢竟利率向下的趨勢還在。當然，如果利率再度回到前期的低點(diǎn)，可能他們會(huì )有減倉的沖動(dòng)。

因此，基于債券市場(chǎng)已經(jīng)發(fā)生的調整，和我們對債券市場(chǎng)利率向下趨勢的判斷并沒(méi)有改變，疊加最近出現的變化，我們認為債券市場(chǎng)操作上可以更為積極一點(diǎn)。

本文作者：朱德健，來(lái)源：屈慶債券論壇，原文標題：《債市可以更為積極一點(diǎn)了——華創(chuàng )投顧部債券日報2023-6-20》

朱德健? SAC：S0360622080006