在去年的1月，聯(lián)儲公布的2021年12月會(huì )議紀要所體現出的鷹派傾向嚇了市場(chǎng)一大跳，在市場(chǎng)完全沒(méi)有預期的情況下，紀要中提及了FOMC對縮表的討論，而當時(shí)聯(lián)儲甚至還沒(méi)有開(kāi)始加息。事后來(lái)看，去年1月公布的紀要奠定了2022年全年的政策緊縮基調。

(相關(guān)資料圖)

我在昨天的日記中提到，今年的關(guān)鍵宏觀(guān)主題可能是“衰退交易”，或者說(shuō)市場(chǎng)將重新聚焦于各大經(jīng)濟體的增長(cháng)水平。經(jīng)過(guò)過(guò)去一年的持續緊縮，我們的目光也不應滯留于去年的宏觀(guān)環(huán)境和聯(lián)儲的政策基調中。

我們來(lái)看今天公布的紀要中的一小段：

Participants discussed a number of?risk-management considerationsrelated to the conduct of monetary policy. Many participants highlighted that the Committee needed to continue to?balance two risks. One risk was that an insufficiently restrictive monetary policy could cause inflation to remain above the Committee"s target for longer than anticipated,?leading to unanchored inflation expectations and eroding the purchasing power of households, especially for those already facing difficulty making ends meet. The other risk was that the?lagged cumulative effect of policy tightening could end up being more restrictive than is necessary to bring down inflation to 2 percent and lead to an unnecessary reduction in economic activity, potentially placing the largest burdens on the most vulnerable groups of the population. Participants generally?indicated that upside risks to the inflation outlook remained a key factor shaping the outlook for policy.A couple of participants noted that?risks to the inflation outlook were becoming more balanced. Participants generally observed that maintaining a restrictive policy stance for a sustained period until inflation is clearly on a path toward 2 percent is appropriate from a risk-management perspective.

請注意，之所以選擇這一段，是因為“Risk Management”，即風(fēng)險管理一詞，在聯(lián)儲的修辭體系中是有象征意義的。

在上一輪的加息-降息周期中，Risk Management出現的關(guān)鍵時(shí)間節點(diǎn)是2018年的10月，當時(shí)鮑威爾作了題為《Monetary Policy and Risk Management at a Time of Low Inflation and Low Unemployment》的演講，兩個(gè)月后，即2018年底，聯(lián)儲終結了上一輪的加息周期（美債收益率亦觸及上一輪高點(diǎn)），并在8個(gè)月后，以“中周期調整”的理由啟動(dòng)了降息。而所謂的中周期調整的背景則是當年較為復雜的全球宏觀(guān)環(huán)境（如maoyi），實(shí)質(zhì)就是貨幣當局在沒(méi)有通脹壓力的前提下為預防經(jīng)濟下行而所做的微調。

當然，時(shí)下聯(lián)儲使用“風(fēng)險管理”一詞的背景與2018年的環(huán)境還是不太一樣，因此我們不能簡(jiǎn)單的對標上一段歷史經(jīng)驗而天真地認為聯(lián)儲可能也在8個(gè)月后啟動(dòng)降息，雖然這是目前股債多頭所非常期待的情形。理由是：

就當前公布的數據（昨天公布的職位空缺數據又超預期）來(lái)看，風(fēng)險管理在通脹和就業(yè)之間尚不存在什么權衡問(wèn)題，因為就業(yè)數據和通脹數據都處于過(guò)熱狀態(tài)，因此，紀要中原文先提到的風(fēng)險依然是通脹預期脫錨和購買(mǎi)力蠶食的風(fēng)險，這和2018年時(shí)如出一轍。但如果通脹真的可以在半年內掉回2%，那么政策轉向至少在通脹上不受約束。

而第二大風(fēng)險，即貨幣政策過(guò)度緊縮沖擊增長(cháng)的風(fēng)險，目前也尚存乎于預期中，甚至還有可能經(jīng)濟會(huì )軟著(zhù)陸或淺衰退?？蓜e忘了，2022年前兩個(gè)季度的經(jīng)濟表現那么差，亦未改變聯(lián)儲越來(lái)越鷹的政策姿態(tài)。因此，在當下考慮經(jīng)濟風(fēng)險仍太早。

從聯(lián)儲的話(huà)鋒來(lái)看，雖然依然在強調通脹的上行風(fēng)險，但通脹進(jìn)一步加劇的風(fēng)險確實(shí)沒(méi)有去年時(shí)那么大了。只是當前的通脹絕對水平依然太高，距離自己的目標（2%）太遠。

風(fēng)險管理（Risk Management）一詞的出現意味著(zhù)市場(chǎng)的表現會(huì )變得更加扭捏，不像20/21年那樣漲得利落亦不像22年那樣跌得干脆。最近和很多股債交易者交流，大家所表露出來(lái)的態(tài)度都是對今年的大方向“尚不明確”。債券投資者認為上有衰退預期和通脹風(fēng)險溢價(jià)的消褪壓制利率的上行空間，下有高燒不退的超目標通脹和火熱的就業(yè)市場(chǎng)托底利率；權益投資者則是擔心分子端（盈利）受制于經(jīng)濟下行風(fēng)險，同時(shí)難以看到分母端（利率）的改善空間（Higher for Longer）。

看了一圈既沒(méi)有多頭也沒(méi)有空頭，都是滑頭。

本文作者：哥譚聯(lián)儲米摳，本文來(lái)源：智堡Wisburg，原文標題：《宏觀(guān)研究日記（2023年1月5日）：聯(lián)儲紀要閱讀筆記》

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關(guān)鍵詞： 風(fēng)險管理 非常期待 下行風(fēng)險