1、強加的供給：難以為繼。

1）為什么2022年煤炭供給能夠大幅提升？保供政策推動(dòng)下，2022年國內煤炭產(chǎn)量增速達到9%，增加4.2億噸，因此市場(chǎng)對于煤炭景氣度產(chǎn)生顧慮。其實(shí)，本質(zhì)原因在于：a）飽和生產(chǎn)：產(chǎn)能利用率基本開(kāi)到極限；b）統計口徑偏差：產(chǎn)需缺口與庫存數據出現分化；c）降低篩選標準：新增產(chǎn)能的熱值出現大幅下滑。近期煤礦風(fēng)險事件正是煤炭供給側脆弱性的一個(gè)映射，對于2023年的供應端無(wú)需多慮，保供政策仍會(huì )推進(jìn)，但是供給向上無(wú)彈性這一事實(shí)無(wú)法更改。

2）全球能源格局變遷下，進(jìn)口趨勢和結構如何演變？我國煤炭進(jìn)口結構近幾年發(fā)生了大幅轉變，2019年澳大利亞是我國第二大煤炭供應國（占25.7%），但2022年則降至1.0%，在此期間，我國與俄羅斯的能源合作更加密切，占比由9.7%升至21.9%。貿易結構變遷背后映射了全球煤炭供給的脆弱性：除去中國，全球煤炭供給實(shí)際上在2014年已經(jīng)見(jiàn)頂，其中曾經(jīng)主要的煤炭供給國（美國、歐洲、澳大利亞）都依次達峰，也就意味著(zhù)未來(lái)我國進(jìn)口端的結構性增量主要在于俄羅斯和印尼，在2023年全球需求偏弱的階段，外供預計較2022年有所緩和，但考慮到全球偏緊的煤炭供給，我們預計外供的支撐也難以超越2021年。

2、被低估的需求：內有玄機。

1）我國煤炭需求主體在于電力供應（占53.9%），非電動(dòng)力煤和焦煤分別占31.4%和12.7%。過(guò)去幾年三類(lèi)主要煤炭需求呈現分化的格局，2017年以后，電煤的需求加速上升，非電動(dòng)力煤震蕩上行，焦煤幾乎零增長(cháng)。體現了新老經(jīng)濟分化以及雙碳背景下，我國能源結構中電力系統的地位正在逐步抬升，因此，對于2023年，我們認為需求端的亮點(diǎn)還是在于新經(jīng)濟帶來(lái)的電煤韌性，此外，傳統行業(yè)的困境解除也會(huì )給非電煤帶來(lái)一定的增量。

2）重視以人工智能為代表的新經(jīng)濟發(fā)展帶來(lái)電煤的韌性，2023年預計火電增長(cháng)4.5%。對于2023年，我們判斷居民和三產(chǎn)的韌性依然是全社會(huì )用電的核心支撐，其增速維持在10%附近，受疫情長(cháng)期制約的工業(yè)生產(chǎn)也迎來(lái)趨勢性反轉，以人工智能為代表的高技術(shù)制造業(yè)，在政策的催化下將迎來(lái)新一輪景氣周期，帶動(dòng)二產(chǎn)用電增速回歸至合理區間5%附近，支撐 2023年全社會(huì )用電量增長(cháng)6.7%。供給側方面，風(fēng)光電在時(shí)間和空間的錯配導致轉型初期出力受限，水電在近幾年氣候問(wèn)題頻發(fā)的背景下出力大幅縮水。因此我們發(fā)現，能源保供對于傳統火電的依賴(lài)正在加強，預計2023年火電出力需要維持4.5%的增長(cháng)。

3）非電煤不再構成拖累。2022年疫情沖擊下的衰退環(huán)境疊加經(jīng)濟周期下行，老經(jīng)濟的景氣度達到了過(guò)去幾年的冰點(diǎn)，也導致非電煤近幾年首次負增（-1.0%），但是當前的環(huán)境已出現本質(zhì)變化，2023年是疫情放開(kāi)后的復蘇之年，經(jīng)濟周期也已經(jīng)來(lái)到被動(dòng)去庫階段，部分老經(jīng)濟鏈條已經(jīng)見(jiàn)到了庫存拐點(diǎn)，也就意味著(zhù)2023年的非電煤需求將呈現截然不同的局面，我們判斷全年能夠維持2%左右的增速，不再拖累煤炭需求。

3、易升難降的煤價(jià)：不必懷疑。

當市場(chǎng)對弱復蘇已形成一致預期，需求端的矛盾（超預期）似乎只能通過(guò)“顯微鏡”才能看到。無(wú)需受限于“先需求后供給”的傳統研究范式的枷鎖，不妨拿起“望遠鏡”，透過(guò)弱復蘇提前診斷供給側的隱患，宏觀(guān)環(huán)境的超預期其實(shí)不難捕捉。顯然，市場(chǎng)正在過(guò)度定價(jià)弱復蘇背景下，新增供給的空間能夠彌合相應的缺口，低估了以人工智能為代表的新經(jīng)濟發(fā)展帶來(lái)煤炭需求的韌性。