本文回顧了美聯(lián)儲歷次加息周期結束的背景，分析了美聯(lián)儲加息尾聲到衰退的五個(gè)階段市場(chǎng)交易的主要邏輯、各類(lèi)資產(chǎn)表現以及A股呈現的特點(diǎn)。相比于美聯(lián)儲降息，加息結束或許是一個(gè)更友好的時(shí)間節點(diǎn)。當前美聯(lián)儲本輪加息已經(jīng)接近尾聲，加息本身對A股沖擊最大的階段已經(jīng)過(guò)去，參考歷史經(jīng)驗，美聯(lián)儲結束加息到降息之前，除美元外的各類(lèi)資產(chǎn)上漲概率高，A股漲幅可觀(guān)，且多表現為大盤(pán)成長(cháng)風(fēng)格，漲幅居前的行業(yè)主要集中在當時(shí)盈利高增、成長(cháng)性較強的板塊。

核心觀(guān)點(diǎn)

?美聯(lián)儲結束加息背景主要分為兩類(lèi)：第一，通脹壓力明顯放緩、失業(yè)率觸底連續回升、經(jīng)濟出現明顯下滑，往往GDP環(huán)比折年率降至1%附近，且聯(lián)邦基金目標利率超過(guò)CPI同比似乎是結束加息的必要非充分條件。第二，由于一些突發(fā)因素導致經(jīng)濟下行風(fēng)險增大。如，2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅。

【資料圖】

? 加息尾聲美聯(lián)儲議息會(huì )議聲明給出的指引。美聯(lián)儲并不會(huì )在最后一次加息的會(huì )議上明確加息結束，即使最后一次加息會(huì )議的點(diǎn)陣圖也往往顯示未來(lái)還有加息空間。不過(guò)美聯(lián)儲會(huì )議紀要中文字表述的變化或提供一些線(xiàn)索，例如，指明一些經(jīng)濟指標已出現轉變；以及對風(fēng)險事件的關(guān)注度提升。

? 美聯(lián)儲加息尾聲到衰退的五階段劃分。歷次加息結束后衰退開(kāi)始之前，美聯(lián)儲往往已經(jīng)開(kāi)始預防式降息，因此可以把美聯(lián)儲加息尾聲到經(jīng)濟衰退分為五個(gè)階段：1）最后兩次加息之間；2）最后一次加息到確認停止加息；3）停止加息到首次降息；4）首次降息到衰退開(kāi)始；5）衰退期間。

? 各階段市場(chǎng)交易邏輯及資產(chǎn)表現。階段一：最后兩次加息之間，受加息預期影響，除美元外，股票、商品及非美貨幣多下跌。階段二：市場(chǎng)預期向停止加息修正，由此帶來(lái)的流動(dòng)性改善為市場(chǎng)主要交易邏輯，各類(lèi)資產(chǎn)上漲概率高，港股表現出較大彈性。階段三：議息會(huì )議確認加息周期結束，衰退預期漸起，一直到降息之前，美債黃金漲，其他商品跌，對股市影響一般。階段四：從降息開(kāi)始，市場(chǎng)對衰退的預期強化，一直到出現衰退之前，黃金和美債上漲繼續上漲，美元指數下跌，美股多下跌；其他股市好于美股。階段五：經(jīng)濟衰退期間，黃金、美債＞股票＞其他商品，納斯達克表現更好。

? 美聯(lián)儲加息尾聲到衰退，A股表現出如下特點(diǎn)：1）美聯(lián)儲最后兩次加息之間，A股漲跌參半，表現差異主要源于國內經(jīng)濟和政策環(huán)境；2）美聯(lián)儲最后一次加息到降息之前，外圍流動(dòng)性改善驅動(dòng)，A股上漲概率高，且漲幅可觀(guān)；3）風(fēng)格上，美聯(lián)儲結束加息到降息之前，受益于美債收益率下行和增量資金，A股多表現為大盤(pán)成長(cháng)風(fēng)格，優(yōu)勢行業(yè)主要集中在當時(shí)成長(cháng)性較強、盈利高增的板塊；4）美聯(lián)儲降息對市場(chǎng)不一定是好消息，因為往往伴隨著(zhù)危機或衰退，最近三次美聯(lián)儲降息到衰退期間A股多下跌。

? 本輪加息接近尾聲，對A股影響如何？隨著(zhù)國內經(jīng)濟有序復蘇，將引導企業(yè)盈利逐漸進(jìn)入上行周期，對A股提供基本面支撐。而美聯(lián)儲加息已經(jīng)進(jìn)入尾聲，綜合美國通脹、失業(yè)率的變化以及銀行業(yè)風(fēng)險事件，5月不加息的概率在增大，加息本身對A股沖擊最大的階段或已過(guò)去。如果未來(lái)階段公布的數據引導市場(chǎng)強化5月不加息預期，則各類(lèi)資產(chǎn)上漲概率高，A股將迎來(lái)基本面向上和外部流動(dòng)性改善的雙擊。而如果美國公布的數據仍超預期則可能引導5月繼續加息的預期，但A股在基本面支撐下仍有望取得不錯的表現。整體繼續看好A股成長(cháng)風(fēng)格，關(guān)注高成長(cháng)性的醫藥、信息技術(shù)板塊。

? 風(fēng)險提示：海外風(fēng)險事件進(jìn)一步擴散；國內經(jīng)濟復蘇不及預期

目錄

過(guò)去兩年，隨著(zhù)經(jīng)濟進(jìn)入疫情后周期，美聯(lián)儲貨幣政策節奏及緊縮預期的每次變化，都牽動(dòng)著(zhù)全球資本市場(chǎng)的神經(jīng)，特別是2021年下半年以來(lái)，在美聯(lián)儲Taper、俄烏沖突、美聯(lián)儲激進(jìn)加息、縮表的過(guò)程中，美元指數和美債收益率的每次快速走強都對A股產(chǎn)生了階段性的沖擊。進(jìn)入2023年以后，美聯(lián)儲貨幣政策逐漸進(jìn)入新階段，加息周期接近尾聲，全球流動(dòng)性環(huán)境轉向，這將成為影響未來(lái)階段全球資產(chǎn)配置邏輯以及A股市場(chǎng)節奏和風(fēng)格的關(guān)鍵變量。本文回顧了歷次美聯(lián)儲歷次加息周期結束的背景，詳細分析了美聯(lián)儲加息尾聲到衰退的五個(gè)階段市場(chǎng)交易的主要邏輯、各類(lèi)資產(chǎn)表現以及A股呈現的特點(diǎn)。根據分析結果，相比于美聯(lián)儲降息，加息結束或許是一個(gè)更友好的時(shí)間節點(diǎn)，美聯(lián)儲結束加息到降息之前，流動(dòng)性改善是市場(chǎng)的主要交易邏輯，除美元外的各類(lèi)資產(chǎn)上漲概率高，A股漲幅可觀(guān)。風(fēng)格上，受益于美債收益率下行和增量資金，A股多表現為大盤(pán)成長(cháng)風(fēng)格，優(yōu)勢行業(yè)不盡相同，以當時(shí)成長(cháng)性較強、盈利高增的行業(yè)為主。展望未來(lái)，隨著(zhù)美聯(lián)儲加息接近尾聲，加息本身對A股沖擊最大的階段或已過(guò)去，北上資金有望回流，A股將逐漸迎來(lái)基本面和外部流動(dòng)性改善的雙擊，繼續看好成長(cháng)風(fēng)格表現，關(guān)注今年有望實(shí)現業(yè)績(jì)高增和高成長(cháng)性的醫藥、信息技術(shù)。

美聯(lián)儲歷次加息周期走向終點(diǎn)的背景

歷史上美聯(lián)儲停止加息并逐漸開(kāi)啟降息的時(shí)間包括1981年6月-1981年11月、1989年5月-1989年6月、1995年1月-1995年7月、2000年5月-2001年1月、2006年6月-2007年9月和2018年12月-2019年8月。

1、經(jīng)濟增長(cháng)與聯(lián)邦基金目標利率

從歷史數據來(lái)看，歷次美聯(lián)儲加息末期GDP增速都出現相對明顯的下滑，GDP環(huán)比折年率多降至1%附近。當GDP增速過(guò)快，經(jīng)濟過(guò)熱，美聯(lián)儲就會(huì )及時(shí)出手，下調聯(lián)邦基金目標利率，給經(jīng)濟降溫，而當GDP增速面臨下行風(fēng)險，經(jīng)濟基本面預期變差，美聯(lián)儲會(huì )提前降息以對沖經(jīng)濟下行的風(fēng)險。具體來(lái)看，1981Q2美國GDP環(huán)比折年率大幅下滑至-2.9%，顯示經(jīng)濟衰退壓力增大，1981年6月最后一次加息。1995Q1美國GDP環(huán)比折年率從前期的4.7%降至1.4%，1995年2月為本輪最后一次加息，3月停止加息。2006年6月美聯(lián)儲加息后，公布的2006Q2美國GDP環(huán)比折年率從前期的5.5%快速降至1%，經(jīng)濟增長(cháng)快速下行，2006年8月美聯(lián)儲停止加息。2018年12月美聯(lián)儲加息后，2018Q4的GDP環(huán)比折年率降至0.7%，2019年1月美聯(lián)儲即停止加息。此外，2000年上半年盡管美國經(jīng)濟依然保持了高速增長(cháng)，但隨著(zhù)2000年3月互聯(lián)泡沫破滅，經(jīng)濟下行的擔憂(yōu)加劇，因此美聯(lián)儲在2000年5月加息后，6月不再加息，2000Q3美國GDP環(huán)比折年率已降至0.4%。

2、通脹與聯(lián)邦基金目標利率

從歷次美聯(lián)儲加息周期結束前后PCE的變化來(lái)看，美聯(lián)儲加息終點(diǎn)多應對了PCE同比增幅的頂部區間，加息結束后PCE拐頭向下或者基本走平。但是對于像上世紀80年代的超級通脹周期，加息結束不僅要PCE出現拐點(diǎn)，同時(shí)還需要PCE已經(jīng)積累一定程度的降幅，出現比較明顯的下降。

另外，在歷次美聯(lián)儲加息終點(diǎn)，聯(lián)邦基金目標利率上限均超過(guò)了美國CPI同比增速，這似乎是美聯(lián)儲結束加息的一個(gè)必要非充分條件。

3、就業(yè)與聯(lián)邦基金目標利率

失業(yè)率是美聯(lián)儲調整基準利率的重要參考指標，加息周期終點(diǎn)基本對應了失業(yè)率的底部，且失業(yè)率連續兩個(gè)月回升后加息停止概率較大。具體來(lái)看，2000年4月美國失業(yè)率最低降至3.8%，2000年5月16日美聯(lián)儲加息，5月美國失業(yè)率回升至4%，6月仍是4%，6月美聯(lián)儲不再加息。2006年5月美國失業(yè)率降至4.6%，2006年6月仍是4.6%，6月加息；7月失業(yè)率回升至4.7%，8月8日美聯(lián)儲會(huì )議不再加息。2018年10月美國失業(yè)率回升至3.8%，11月繼續為3.8%，12月20日的會(huì )議美聯(lián)儲繼續加息，2018年12月和2019年1月失業(yè)率進(jìn)一步回升至3.9%和4%，1月會(huì )議美聯(lián)儲停止加息。

4、美聯(lián)儲歷次加息周期結束背景總結

回顧歷次美聯(lián)儲加息周期可以發(fā)現，美聯(lián)儲結束加息周期背景主要分為兩類(lèi)。第一，在加息緊縮政策的影響下，通脹壓力明顯放緩、失業(yè)率觸底連續回升，經(jīng)濟出現明顯下滑，往往GDP環(huán)比折年率降至1%附近。第二，由于一些突發(fā)因素導致經(jīng)濟下行風(fēng)險增大。如，2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，美聯(lián)儲及時(shí)結束加息以應對可能出現的經(jīng)濟下行風(fēng)險。

加息尾聲美聯(lián)儲議息會(huì )議聲明給出的指引

美聯(lián)儲往往并不會(huì )在議息會(huì )議上明確加息周期結束，而是邊走邊看，根據數據變化調整政策節奏。但是在美聯(lián)儲會(huì )議紀要公告中，其文字表述的變化往往能夠給市場(chǎng)提供一些有跡可循的線(xiàn)索，而這些表述的變化往往也是引導市場(chǎng)預期的重要參考。

1、對經(jīng)濟走勢的描述出現轉變

盡管多數時(shí)候美聯(lián)儲對經(jīng)濟活動(dòng)、通脹和就業(yè)方向上的基本判斷維持不變，但在加息尾聲階段的聲明中較多使用讓步語(yǔ)，指明一些經(jīng)濟指標已經(jīng)出現了轉變。例如，1995年5月的會(huì )議紀要中提到，“有初步跡象顯示經(jīng)濟增長(cháng)有所放緩”。2006年最后兩次加息會(huì )議聲明中提到“經(jīng)濟正在從強勁的增長(cháng)中放緩，這在一定程度上反映了房地產(chǎn)市場(chǎng)的逐漸降溫以及利率和能源價(jià)格上漲的滯后效應”、“隨著(zhù)時(shí)間的推移，總需求增長(cháng)的放緩有助于限制通脹壓力”等，并且相比于2006年5月會(huì )議的表述，6月將“通脹預期仍然可控”調整為“通脹預期也得到了控制”，意味著(zhù)影響加息的一個(gè)重要因素出現了實(shí)質(zhì)性的變化，這也是那輪最后一次加息。在2018年最后兩次加息會(huì )議聲明中提到“家庭支出繼續強勁增長(cháng)，但企業(yè)固定投資的增速相較之前有所放緩?！?/p>

2、持續關(guān)注并評估全球經(jīng)濟金融風(fēng)險

對于全球地緣政治經(jīng)濟沖突以及黑天鵝事件，美聯(lián)儲會(huì )持續關(guān)注并評估其對美國和全球經(jīng)濟造成的不利影響，并根據預期提前調整貨幣政策，以對沖不利因素對經(jīng)濟造成的沖擊。比如，在2018年最后兩次加息會(huì )議聲明中，美聯(lián)儲提及“經(jīng)濟前景面臨的風(fēng)險大致平衡，但其將繼續監測全球經(jīng)濟和金融發(fā)展，并評估其對經(jīng)濟前景的影響”，結合當時(shí)貿易摩擦對全球經(jīng)濟造成的影響，可以看出當時(shí)美聯(lián)儲持續關(guān)注經(jīng)濟下行風(fēng)險，并隨時(shí)準備調整貨幣政策應對經(jīng)濟下行壓力。

3、最后一次加息會(huì )議的點(diǎn)陣圖

其實(shí)在美聯(lián)儲最后一次加息的議息會(huì )議上，美聯(lián)儲對于加息預期的點(diǎn)陣圖并不會(huì )直接給出指引。例如，2018年12月美聯(lián)儲議息會(huì )議的點(diǎn)陣圖顯示，2019年美聯(lián)儲可能加息2次，盡管相比于2018年9月點(diǎn)陣圖的加息3次有所減少，但仍有加息預期的指引。不過(guò)從2019年1月開(kāi)始美聯(lián)儲即停止了加息，這進(jìn)一步表明美聯(lián)儲對于停止加息的時(shí)點(diǎn)也是邊走邊看、根據市場(chǎng)變化做出的決策，而并不會(huì )在最后一次加息會(huì )議的時(shí)候就明確是加息終點(diǎn)，根據前文的分析，2018年12月GDP環(huán)比折年率大幅下降至0.7%以及失業(yè)率連續回升等都為美聯(lián)儲在2019年1月停止加息提供了數據支持。

美聯(lián)儲加息尾聲到衰退的五階段各類(lèi)資產(chǎn)表現

從歷史來(lái)看，除了1981年以外，美聯(lián)儲歷次加息結束之后且在衰退開(kāi)始之前，美聯(lián)儲往往已經(jīng)開(kāi)始降息，也就是美聯(lián)儲往往會(huì )考慮到未來(lái)經(jīng)濟下行壓力而開(kāi)啟預防式降息。這樣就可以把美聯(lián)儲加息到衰退之間分為以下五個(gè)階段：1）最后兩次加息之間；2）最后一次加息到停止加息會(huì )議；3）停止加息到首次降息；4）首次降息到衰退開(kāi)始；5）衰退期間。

通過(guò)分析，在以上各階段，市場(chǎng)對于美聯(lián)儲貨幣政策和衰退的主導交易邏輯以及各類(lèi)資產(chǎn)表現的規律如下圖所示。

1、美聯(lián)儲加息周期最后兩次加息之間各類(lèi)資產(chǎn)表現

從歷次美聯(lián)儲加息尾聲各類(lèi)資產(chǎn)的表現來(lái)看，在最后兩次加息之間，美聯(lián)儲加息預期對權益市場(chǎng)、商品及非美貨幣仍然構成一定的壓制作用，多表現為下跌，具體如下：

股票市場(chǎng)：全球股票市場(chǎng)多表現為下跌，其中新興市場(chǎng)跌幅更大。美國股票市場(chǎng)上，道瓊斯工業(yè)指數表＞標普500指數＞納斯達克指數，整體看，價(jià)值股表現優(yōu)于成長(cháng)風(fēng)格。

大宗商品：除原油外，其他大宗商品下跌概率更高。統計結果顯示，在美聯(lián)儲每輪加息周期最后兩次加息之間，原油上漲概率達到75%以上，而黃金多表現為下跌，銅、鋁等工業(yè)金屬下跌概率較高。

貨幣：美元指數上漲，非美貨幣下跌。統計結果顯示，這個(gè)階段美元指數繼續走高的概率達到83%，不同貨幣來(lái)看，歐元、英鎊、日元等相對美元均大概率貶值。人民幣相對美元升貶不一，并且貶值幅度相對有限。

美債：在美聯(lián)儲加最后兩次加息之間十年期美債進(jìn)一步走高概率不高，且上行幅度有限，美債收益率往往早于加息周期見(jiàn)頂，這個(gè)階段美債的配置性?xún)r(jià)比已經(jīng)開(kāi)始凸顯。具體來(lái)看，十年期美債收益率在最后兩次加息之間上行概率為40%，并且即使上行，其變化幅度也不大，兩次上行幅度分別為0.25%和0.09%。

2、美聯(lián)儲最后一次加息到確認停止加息之間資產(chǎn)表現

美聯(lián)儲最后一次加息到下次會(huì )議確認停止加息之間，在經(jīng)濟數據和美聯(lián)儲預期管理的作用下，市場(chǎng)對美聯(lián)儲的加息預期逐漸向停止加息進(jìn)行修正，這個(gè)階段，加息結束預期所帶來(lái)的流動(dòng)性改善為市場(chǎng)主要交易邏輯，各類(lèi)資產(chǎn)均表現出較高的上漲概率，具體如下：

股票市場(chǎng)：全球股市大概率上漲。隨著(zhù)市場(chǎng)開(kāi)始預期美聯(lián)儲加息結束，美聯(lián)儲政策緊縮對權益市場(chǎng)的壓制作用逐漸解除，風(fēng)險偏好回升，全球股市多反彈，美股市場(chǎng)上，納斯達克指數相比道瓊斯指數表現出更大的彈性，A股在最近四次美聯(lián)儲最后一次加息到確認停止加息之間上漲比率達到75%。

大宗商品：原油和黃金反彈，工業(yè)金屬類(lèi)商品表現仍低迷。究其原因，在美聯(lián)儲加息逐漸結束的預期之下，美元指數下行，美元計價(jià)的大宗商品受益上漲。

貨幣：美元指數下跌，非美貨幣多反彈。

美債：美債收益率繼續下行，持有美債獲得正收益的概率達到100%。如前所述，美債收益率其實(shí)在加息結束之前就已經(jīng)見(jiàn)頂，加息結束的預期引導美債收益率進(jìn)一步下行，美債投資價(jià)值凸顯。

3、美聯(lián)儲確認停止加息到開(kāi)始降息各類(lèi)資產(chǎn)表現

在最后一次加息的下次會(huì )議上，美聯(lián)儲不再加息，則確認加息周期結束，從這個(gè)時(shí)候開(kāi)始一直到美聯(lián)儲開(kāi)啟降息之間，市場(chǎng)交易的邏輯逐漸轉向衰退預期，但其影響主要體現為對大宗商品的壓制，對股票市場(chǎng)的負面影響一般。

股票市場(chǎng)：全球股市漲跌參半，A股表現更好。隨著(zhù)美聯(lián)儲確認結束加息，市場(chǎng)風(fēng)險偏好短期繼續受到提振，A股、美股、港股上漲概率均超過(guò)50%，其中A股受益于美元指數和美債收益率下行以及人民幣升值，在最近四次美聯(lián)儲確認停止加息到降息的階段都表現為上漲。

大宗商品：黃金繼續上漲，其他大宗商品多下跌。究其原因，隨著(zhù)美聯(lián)儲加息周期結束，美元指數和美債收益率下行，黃金繼續上漲，但與此同時(shí)，衰退預期漸起，原油、金屬等大宗商品受全球需求轉弱擔憂(yōu)而下跌。

貨幣：美元指數下跌，歐元反彈，其他貨幣相比美元漲跌不一。

美債：美債收益率繼續下行，持有美債基本獲得正收益。如前所述，美債收益率其實(shí)在加息結束之前就已經(jīng)見(jiàn)頂，加息確認結束后美債收益率進(jìn)一步下行，美債投資價(jià)值凸顯。

4、美聯(lián)儲開(kāi)始降息到確認衰退各類(lèi)資產(chǎn)表現

美聯(lián)儲停止加息后，隨著(zhù)對經(jīng)濟進(jìn)一步下行的擔憂(yōu)或者由于一些風(fēng)險事件的出現，美聯(lián)儲開(kāi)啟預防式降息。美國國家經(jīng)濟研究所對經(jīng)濟衰退有特定的判斷標準，據此統計，從降息到確認衰退期間，黃金和美債上漲的確定性較高，美元指數大概率下跌。權益市場(chǎng)上，受潛在的經(jīng)濟衰退預期影響，美股多下跌；其他股票市場(chǎng)漲跌參半。

5、美國經(jīng)濟衰退期間各類(lèi)資產(chǎn)表現

以美國國家經(jīng)濟研究所劃定的經(jīng)濟衰退區間為基礎，統計歷次美國經(jīng)濟衰退期間全球大類(lèi)資產(chǎn)的表現。

第一，美國經(jīng)濟衰退期間的各大類(lèi)資產(chǎn)表現，黃金、美債＞股票＞其他商品。

第二，股票市場(chǎng)來(lái)看，股市下跌概率高，發(fā)達市場(chǎng)表現略?xún)?yōu)于新興市場(chǎng)，美股表現整體優(yōu)于其他股市，尤其納斯達克指數的表現相對更好，上漲比率達到71%。

具體來(lái)看，除了2008年金融危機和1973-1975年第一次石油危機引起的衰退外，美股在其他衰退區間上漲或跌幅有限，究其原因，在經(jīng)濟陷入衰退前的美債收益率倒掛區間，美股已有所調整，一定程度消化了經(jīng)濟衰退預期，且美國衰退區間多對應了降息周期，流動(dòng)性驅動(dòng)重回主導。而納斯達克指數表現之所以好于美股其他指數，主要因為納斯達克市場(chǎng)以偏科技類(lèi)股票為主，成長(cháng)屬性強，在經(jīng)濟衰退期間受益于寬松的流動(dòng)性環(huán)境而有更好的表現。

發(fā)達市場(chǎng)表現之所以?xún)?yōu)于新興市場(chǎng)，或主要因為在經(jīng)濟衰退的避險情緒下，新興市場(chǎng)面臨一定的資金流出壓力，IIF數據顯示，2001年期間新興市場(chǎng)的資金流入明顯放緩，2008年和2020年前4個(gè)月期間新興市場(chǎng)（不含中國）股市資金均有明顯流出。

第三，美國衰退期間，大宗商品市場(chǎng)，原油大幅下跌；商品指數整體下跌。只有黃金表現出較強的逆周期屬性，在90年代以來(lái)的四次經(jīng)濟衰退中三次上漲。在全球經(jīng)濟周期下行的時(shí)候，順周期的商品面臨需求下滑后的價(jià)格下跌壓力，而黃金作為特殊的商品具有避險屬性，故而在經(jīng)濟衰退的情況下更多資金購買(mǎi)黃金，造成金價(jià)上漲。

第四，外匯市場(chǎng)上，美元指數上漲概率略高，歐元多相對美元貶值，而日元多相對美元升值。

由于歐元在美元指數中占比達到50%以上，所以美元指數的走勢很大程度取決于美歐匯率。雖然歐美日的經(jīng)濟周期相關(guān)性較高（美國與日本GDP增速相關(guān)性0.71，美國與歐洲GDP增速相關(guān)性0.83），但仍存在相對強弱，在美國經(jīng)濟衰退區間，歐元區經(jīng)濟比美國更差，故美元指數多上漲。但日本經(jīng)濟略好于美國（尤其2008-2009年的衰退中），或者日本基準利率保持不變而美國連續大幅降息（2000年的衰退中），所以日元相對美元多升值。就人民幣匯率而言，考慮到人民幣匯率改革，在2000年以后的三次衰退中，人民幣相對美元表現穩健，升值或僅有小幅貶值。

美聯(lián)儲加息尾聲對A股及其風(fēng)格有何影響？

從歷史統計情況來(lái)看，美聯(lián)儲加息尾聲到衰退期間，A股表現出如下特點(diǎn)：

第一，在美聯(lián)儲最后兩次加息之間，A股漲跌參半，導致其表現差異的原因或主要在于國內經(jīng)濟和政策。具體來(lái)看，1994.11-1995.2美聯(lián)儲最后兩次加息期間，A股明顯下跌，1995年初人民銀行提高貸款利率且年全國金融會(huì )議指出要實(shí)行適度從緊的貨幣政策。2018年10-12月美聯(lián)儲最后兩次加息期間A股下跌，當時(shí)國內社融增速仍在筑底階段，未見(jiàn)回升。相比之下，2000年3-5月，當時(shí)國內經(jīng)濟企穩回升；2006年5-6月，國內經(jīng)濟仍在繼續上行，社融高增，企業(yè)盈利增速回升，這些都對美聯(lián)儲最后兩次加息之間的A股形成支撐，所以這兩個(gè)階段A股反而是上漲的。

第二，從美聯(lián)儲最后一次加息直到降息之前，A股上漲概率比較高，且漲幅可觀(guān)，主要演繹的是外圍流動(dòng)性環(huán)境改善、全球經(jīng)濟衰退未至的情況下的流動(dòng)性驅動(dòng)邏輯。結合A股面臨的內外部環(huán)境，在最后一次加息到美聯(lián)儲開(kāi)啟降息之間，伴隨著(zhù)市場(chǎng)對美聯(lián)儲加息結束甚至轉向寬松預期的提前演繹，人民幣相對美元有一定升值，有利于引導外資流入并對A股形成流動(dòng)性支持。另一方面，這個(gè)階段國內企業(yè)盈利上行，國內經(jīng)濟相比美國更具優(yōu)勢，也有利于人民幣升值，對A股形成基本面支撐。唯一的例外情況是2006年美國最后一次加息到確認停止加息的階段，當時(shí)受?chē)鴥蓉泿耪呤站o(兩次提高存款準備金率)影響，2006年7-8月A股有所調整。

第三，美聯(lián)儲降息對市場(chǎng)而言不一定是好消息，因為美聯(lián)儲降息往往伴隨著(zhù)危機或者衰退的出現，在最近三次美聯(lián)儲降息到衰退、以及美國衰退期間A股多表現為下跌，但如果國內政策發(fā)力帶動(dòng)社融上行，則對A股形成有利支撐。從美聯(lián)儲降息到衰退區間，對國內最明顯的影響就是受海外需求不足的拖累，中國出口加速下行，這種時(shí)候內需強弱對A股至關(guān)重要。對比來(lái)看，在2001年、2007-2009年以及2019-2020年三次美聯(lián)儲降息到美國經(jīng)濟衰退結束的整個(gè)過(guò)程中，國內企業(yè)盈利增速跟隨下行。不同的是，在2007-2008年期間國內社融增速也在加速下行，A股大幅下跌；而2019-2020年期間中長(cháng)期社融增速則在穩步回升，A股整體跌幅相對有限。

2、美聯(lián)儲加息尾聲A股風(fēng)格表現

從A股的風(fēng)格來(lái)看，在美聯(lián)儲最后一次加息到開(kāi)始降息的這段時(shí)間里，A股多表現為大盤(pán)成長(cháng)風(fēng)格占優(yōu)，其中可以代表大盤(pán)成長(cháng)風(fēng)格的滬深300指數獲得超額收益的概率和超額收益幅度更高，尤其在確認停止加息到首次降息這段時(shí)間里，大盤(pán)成長(cháng)風(fēng)格明顯占優(yōu)。究其原因：

第一，在美聯(lián)儲停止最后一次加息到開(kāi)始降息期間，美債收益率持續下行，這樣的環(huán)境有利于A(yíng)股成長(cháng)風(fēng)格表現（詳細邏輯參考報告《如果美元指數和美債收益率見(jiàn)頂，對A股意味著(zhù)什么？》），所以成長(cháng)風(fēng)格的優(yōu)勢更為明顯。

第二，大小盤(pán)風(fēng)格方面，在2018/12-2019/7期間，隨著(zhù)美聯(lián)儲加息結束，北上資金加速流入A股，成為市場(chǎng)重要增量資金，而外資相對偏好大市值股票，因此對那個(gè)階段的大盤(pán)風(fēng)格起到重要的推動(dòng)作用。

3、美聯(lián)儲加息尾聲A股行業(yè)表現

行業(yè)方面，美聯(lián)儲最后一次加息到開(kāi)始降息的這段時(shí)間里，A股漲幅居前的行業(yè)在最近兩輪加息尾聲不盡相同，但整體主要集中在當時(shí)成長(cháng)性比較強、業(yè)績(jì)增速比較高的行業(yè)，其中非銀金融、工程機械兩次漲幅都靠前。

具體來(lái)看，在2006-2007年這輪加息尾聲，當時(shí)正值A股戴維斯雙擊階段，尤其順周期板塊業(yè)績(jì)高增，有色金屬、鋼鐵、建材、家電、銀行、非銀金融等行業(yè)均實(shí)現大雙位數甚至100%以上的業(yè)績(jì)增長(cháng)，由此帶來(lái)這些板塊亮眼的表現。2018年末-2019年這輪加息尾聲，非銀金融、電力設備及新能源、軍工、計算機、農林牧漁、社會(huì )服務(wù)等都屬于在2019年前三季度盈利高增且增幅居前的行業(yè)。

本輪美聯(lián)儲加息接近尾聲，對A股影響如何？

1、美聯(lián)儲3月議息會(huì )議及加息前景展望

3月以來(lái)，市場(chǎng)對美聯(lián)儲的加息預期經(jīng)歷了過(guò)山車(chē)式的變化，隨著(zhù)3月美聯(lián)儲議息會(huì )議結束，加息靴子落地。

3月美聯(lián)儲議息會(huì )議的公開(kāi)聲明中，核心內容和變化主要包括：

（1）聲明表述：委員會(huì )仍然高度關(guān)注通脹風(fēng)險，但金融穩定對加息的制約增強。3月利率決議聲明中美聯(lián)儲表示“美國銀行體系健全且富有彈性。最近的事態(tài)發(fā)展可能導致家庭和企業(yè)的信貸條件收緊，并對經(jīng)濟活動(dòng)、就業(yè)和通脹造成壓力。這些影響的程度是不確定的。委員會(huì )仍然高度關(guān)注通脹風(fēng)險”。

（2）經(jīng)濟預期：繼續上調通脹預期，小幅下調失業(yè)率預期和GDP預期。相比去年12月的預測，美聯(lián)儲今年3月調低了2023年的經(jīng)濟增速預期（0.5%→0.4%），同時(shí)小幅下調了2023年的失業(yè)率預期（4.6%→4.5%），通脹預期繼續上調（PCE：3.1%→3.3%；核心PCE: 3.5%→3.6%）。

（3）加息決策及預期：3月美聯(lián)儲決定繼續加息25bp，未來(lái)加息表述有所弱化。3月的點(diǎn)陣圖顯示， 2023年聯(lián)儲官員利率預測中值為5.125%，與上一期預測基本相同，這暗示5月可能是最后一次加息。點(diǎn)陣圖顯示，2024年利率預測中值降至4.25%，2025年降至3.125%。在美聯(lián)儲會(huì )議官方聲明中，美聯(lián)儲在利率立場(chǎng)上繼續強調最大就業(yè)和長(cháng)期通脹目標的同時(shí)，刪除了“未來(lái)持續提高利率將是適當的”表述，改為“需要額外的政策決心（some additional policy firming），使通脹率隨時(shí)間恢復到2%”。在美國銀行業(yè)金融風(fēng)險約束下，目前市場(chǎng)普遍認為，加息周期已接近尾聲，5月不加息的預期概率提升。

往后去看，影響美聯(lián)儲加息路徑的因素主要包括就業(yè)（失業(yè)率）、通脹、銀行業(yè)風(fēng)險等三個(gè)方面。

就業(yè)方面，2月美國失業(yè)率已經(jīng)回升，到下一次5月議息會(huì )議之前，還有3月、4月兩個(gè)月的數據作為參考。根據前文的分析，歷史上當美國失業(yè)率連續回升后美聯(lián)儲往往結束加息，所以如果3-4月的失業(yè)率繼續回升，則很可能成為美聯(lián)儲結束加息的一個(gè)重要信號。

通脹方面，目前導致美國通脹高居不下的一個(gè)重要因素在于房租。從歷史來(lái)看，美國的標準普爾/CS房?jì)r(jià)指數領(lǐng)先于CPI中租金同比約18個(gè)月，據此推算，3月往后租金CPI的同比增速有望逐漸觸頂，意味著(zhù)租金對CPI的拉動(dòng)作用將逐漸減弱，但仍可能高位徘徊一段時(shí)間，具有較強的粘性。另外，去年3月開(kāi)始，美國CPI同比增速躍升至8%以上，高基數效應也有利于通脹讀數的下行。

銀行業(yè)風(fēng)險方面，3月以來(lái)從硅谷銀行倒閉開(kāi)始，海外接連出現多家銀行倒閉，以及瑞士信貸被收購等銀行業(yè)風(fēng)險事件。不過(guò)，慶幸的是，美聯(lián)儲、美國財政部、瑞士央行等監管機構及時(shí)出手提供流動(dòng)性支持，穩定市場(chǎng)情緒，使得這場(chǎng)風(fēng) 波未出現更大范圍的擴散甚至演化為流動(dòng)性危機。但金融風(fēng)險已經(jīng)成為美聯(lián)儲加息路徑中不得不考慮的一個(gè)重要因素，并且從美聯(lián)儲議息會(huì )議的公開(kāi)聲明中也可以看到，美聯(lián)儲已經(jīng)開(kāi)始重視這些風(fēng)險事件對信貸條件以及經(jīng)濟增長(cháng)可能造成的負面影響。

綜上所述，美聯(lián)儲5月停止加息的概率的確在增大，市場(chǎng)很可能逐漸進(jìn)入前文所述的第二階段，即加息終點(diǎn)從預期到確認的過(guò)程。不過(guò)仍要取決于未來(lái)兩個(gè)月的通脹數據、就業(yè)數據，以及海外銀行業(yè)風(fēng)險事件的演繹情況，這些將引導市場(chǎng)預期的變化。

2、美聯(lián)儲加息臨近尾聲，將如何影響A股？

根據5月加息與否，可以分為兩種情況討論。

如果5月美聯(lián)儲不加息，那未來(lái)兩個(gè)月就是最后一次加息到確認結束加息過(guò)程，為美聯(lián)儲加息尾聲第二階段。在各類(lèi)增量信息對預期的引導下，市場(chǎng)將演繹“加息終點(diǎn)從預期到確認”，則各類(lèi)資產(chǎn)上漲概率都比較高。就A股而言，除了2006年7-8月受?chē)鴥蓉泿耪呤站o(兩次提高存款準備金率)影響有所調整外，其他幾次加息尾聲第二階段A股均上漲，整體上漲概率較高。在此情況下，美聯(lián)儲加息周期邁向終點(diǎn)，內松外緊的貨幣政策背離程度收斂，外圍流動(dòng)性壓力緩解，美元指數和美債收益率有望繼續下行，有利于人民幣匯率企穩轉向升值，將吸引外資回流，對A股形成正面支持。

如果美國各項數據仍超預期，市場(chǎng)預期可能轉向5月美聯(lián)儲繼續加息25bp，那么未來(lái)兩個(gè)月就可能是最后兩次加息期間，為美聯(lián)儲加息尾聲的第一階段。根據前文的分析，在美聯(lián)儲加息尾聲第一階段，A股的表現很大程度取決于國內經(jīng)濟和政策環(huán)境。

從國內基本面來(lái)看，今年我國經(jīng)濟將先于海外復蘇，支撐人民幣升值，并帶動(dòng)企業(yè)盈利增速上行，對A股形成基本面支撐。疫情之后中美兩國經(jīng)濟周期錯位，我國經(jīng)濟周期走在美國之前。春節以來(lái)，各項經(jīng)濟指標顯示國內經(jīng)濟有序復蘇，進(jìn)入上行通道。相比之下，美國經(jīng)濟下行階段并未走完。進(jìn)入二季度以后，中國經(jīng)濟的相對優(yōu)勢會(huì )進(jìn)一步凸顯。此外，2月新增社融和中長(cháng)期社融增速實(shí)現繼去年4月以來(lái)的再度轉正，確認A股逐漸進(jìn)入盈利上行周期。

概括來(lái)說(shuō)，國內經(jīng)濟有序復蘇，將引導企業(yè)盈利逐漸進(jìn)入上行周期，對A股提供基本面支撐。而美聯(lián)儲加息已經(jīng)進(jìn)入尾聲，加息本身對A股沖擊最大的階段或已過(guò)去。如果未來(lái)階段公布的數據引導市場(chǎng)預期強化5月不加息預期，則各類(lèi)資產(chǎn)上漲概率高，A股將迎來(lái)基本面向上和外部流動(dòng)性改善的雙擊。而如果美國公布的數據仍在超預期并引導5月繼續加息的預期，則A股在經(jīng)濟基本面支撐下仍有望取得不錯的表現。風(fēng)格上，在美聯(lián)儲結束加息預期下，成長(cháng)風(fēng)格表現更好。

本文作者：招商證券?涂婧清 張夏，文章來(lái)源：招商策略研究，原文標題：《【招商策略】美聯(lián)儲加息接近尾聲，對A股意味著(zhù)什么？——流動(dòng)性深度研究（二十三）》。

張夏 S1090513080006

涂婧清 S1090520030001

風(fēng)險提示及免責條款 市場(chǎng)有風(fēng)險，投資需謹慎。本文不構成個(gè)人投資建議，也未考慮到個(gè)別用戶(hù)特殊的投資目標、財務(wù)狀況或需要。用戶(hù)應考慮本文中的任何意見(jiàn)、觀(guān)點(diǎn)或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。

關(guān)鍵詞：