?????????上周公布的3月PPI同比下降2.5%，但與此同時(shí)，信貸和出口數據均不錯。兩個(gè)數據完全不同的表現，恰恰是每一次牛市初期的特征。2009、2013、2016和2019年，每一次牛市初期的時(shí)候，PPI數據均為負值。同時(shí)商品市場(chǎng)也存在這種背離。

自去年11月以來(lái)，黃金價(jià)格持續上漲，上周甚至已經(jīng)接近歷史高點(diǎn)。但與此同時(shí)，大部分商品價(jià)格的走勢依然較弱。這在2008年Q4、2019年也出現過(guò)，歷史上由于黃金對貨幣寬松等穩增長(cháng)政策更為敏感，所以黃金價(jià)格大多領(lǐng)先其他商品見(jiàn)底，領(lǐng)先的時(shí)間大多在半年到一年之間。

由此我們判斷，2023年下半年，可能會(huì )是其他商品新一輪價(jià)格上行周期的起點(diǎn)，同時(shí)對應的周期股，也可能會(huì )在今年晚些時(shí)候，出現較大的投資機會(huì )。但季度來(lái)看，股市、商品、TMT，均會(huì )面臨預期回升后，由于庫存周期、政策傳導慢、業(yè)績(jì)兌現等原因導致的弱現實(shí)。

(資料圖片僅供參考)

（1）PPI下行是牛市初期的共性，每一次牛市初期都會(huì )出現。上周公布的3月PPI同比下降2.5%，但與此同時(shí)，信貸和出口數據均不錯。兩個(gè)數據完全不同的表現，恰恰是每一次牛市初期的特征。從圖1中，可以看到，2009、2013、2016和2019年，每一次牛市初期的時(shí)候，PPI數據均為負值。

背后主要有兩個(gè)原因：第一，PPI數據是上市公司盈利的同步指標，而信貸、房地產(chǎn)銷(xiāo)售等數據是經(jīng)濟的領(lǐng)先指標，在每一次經(jīng)濟回升初期的時(shí)候，只會(huì )出現領(lǐng)先指標改善，滯后指標大多還會(huì )繼續惡化；第二，股市也是領(lǐng)先指標，2009、2016和2019年，這些牛市第一年的上半年，上市公司的盈利大多還是較差的，但股市基于政策或預期已經(jīng)開(kāi)始提前企穩了。

（2）黃金上漲，說(shuō)明商品庫存下降周期進(jìn)入后期。這種領(lǐng)先和滯后關(guān)系，同樣還表現在最近的商品市場(chǎng)。自去年11月以來(lái)，黃金價(jià)格持續上漲，上周甚至已經(jīng)接近歷史高點(diǎn)。但與此同時(shí)，大部分商品價(jià)格的走勢依然較弱。這種情況，在2008年Q4、2019年也出現過(guò)，事后來(lái)看，之前的兩次都是新一輪商品價(jià)格牛市的前兆。

背后主要原因是，每一輪經(jīng)濟周期的最早跡象大多是貨幣開(kāi)始持續寬松。在大部分經(jīng)濟體中，隨著(zhù)經(jīng)濟持續下降，一般最先開(kāi)始改善的是政策，穩增長(cháng)政策會(huì )導致利率持續下降，而黃金的利率敏感性更高，所以，2009年和2019年均出現了實(shí)際利率大幅下降，由此導致黃金更早見(jiàn)底。而與此同時(shí)，其他的商品（CRB指數）由于需要關(guān)注實(shí)體經(jīng)濟的供需，大多在穩增長(cháng)初期的時(shí)候，還會(huì )受到庫存下行周期的影響，所以?xún)r(jià)格更晚見(jiàn)底。

這一現象，不只是最近幾次周期的特征，我們可以觀(guān)察1980-2005年，歷次商品周期中，黃金價(jià)格都是領(lǐng)先其他商品的，領(lǐng)先的時(shí)間大多在半年-1年之間。我們的判斷是2023年下半年，可能會(huì )是其他商品新一輪價(jià)格上行周期的起點(diǎn)。

（3）周期股機會(huì )很大，但需要耐心。同時(shí)對應的周期股，從2023年下半年到2024年，可能會(huì )有較大的機會(huì )。因為2021年Q4以來(lái)，商品價(jià)格逐漸見(jiàn)頂后，調整的速度和幅度較小，即使再調整半年，整體的價(jià)格中樞也會(huì )遠高于2016-2020。而與此同時(shí)，周期股的估值，整體上下降還是比較明顯的。兩者下降幅度上的差異，意味著(zhù)股價(jià)和商品價(jià)格中，有一個(gè)是定價(jià)錯誤的。鑒于各周期行業(yè)的產(chǎn)能格局，我們認為，股市定價(jià)錯誤的概率更高。而市場(chǎng)全面發(fā)現這一錯誤，需要等到經(jīng)濟上行周期全面開(kāi)啟的時(shí)候，時(shí)間大概率在今年晚些時(shí)候。

（4）策略觀(guān)點(diǎn)：季度內指數中樞很難提升。3月下旬以來(lái)，由于宏觀(guān)數據尚且不錯，市場(chǎng)再次企穩上行。但我們認為，這一次上行很難驅動(dòng)指數中樞再次抬升。從盈利層面來(lái)看，4月進(jìn)入季報期，由于經(jīng)濟尚且處在恢復的初期，TMT的產(chǎn)業(yè)趨勢短期內也很難兌現到盈利層面，所以季報整體超預期的概率較低。宏觀(guān)層面，疫情后第一個(gè)季度經(jīng)濟數據最容易恢復，Q2開(kāi)始經(jīng)濟數據上行速度會(huì )變慢，特別是考慮到海外經(jīng)濟有下行壓力，全球庫存周期依然處在下行期，4月也是歷史上經(jīng)濟數據最容易出現季節性回落的階段。資金層面，2-3月，股市略有增量資金，但主要源于年初的季節性，趨勢性增量資金尚未出現。所以指數4-5月依然存在走弱消化估值的可能，等待二季度后期真正的盈利改善。

本文作者：信達策略樊繼拓 執業(yè)編號:S1500521060001，本文來(lái)源：樊繼拓投資策略，原文標題：《黃金漲、PPI降是新周期的前兆 | 信達策略》

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