報告摘要

第一，2023年7月通脹數據初呈積極跡象：（1）CPI同比繼續小幅下探在市場(chǎng)預期之內，但環(huán)比是6個(gè)月以來(lái)首度正增長(cháng)；（2）核心CPI同比反彈，環(huán)比的0.5%是2020年2月以來(lái)最高；（3）PPI同環(huán)比均降幅收窄。

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第二，從CPI主要分項看，食品項環(huán)比依然為負，豬肉環(huán)比零增長(cháng)，非食品的反彈是一個(gè)主要原因。食品項環(huán)比拖累約0.2個(gè)點(diǎn)，非食品項環(huán)比拉動(dòng)0.4個(gè)點(diǎn)。非食品中，帶動(dòng)上漲的一是服務(wù)類(lèi)價(jià)格，在出行類(lèi)價(jià)格的帶動(dòng)下，環(huán)比的0.8%屬于近年季節性高位；二是工業(yè)消費品價(jià)格，環(huán)比由前值的下降0.4%轉為上漲0.3%，其中油價(jià)環(huán)比上行1.9%，家用器具分項環(huán)比上行0.9%；三是房租，環(huán)比上行0.2%。在小的門(mén)類(lèi)中，中藥是一個(gè)上行處于加速期的品類(lèi)，7月價(jià)格環(huán)比達1.1%，是2011年8月以來(lái)最高。

第三，這里需要指出的是，7月豬肉分項環(huán)比零增長(cháng)反映的是月度均值維度，農業(yè)部豬肉平均批發(fā)價(jià)7月環(huán)比也是零增長(cháng)。但從趨勢來(lái)看，7月下旬起豬肉價(jià)格上行明顯，7月底環(huán)比7月20日上行9.8%，8月8日環(huán)比7月底又上行9.2%。豬周期環(huán)比企穩回升意味著(zhù)后續它對CPI貢獻有望逐步上升。

第四，從PPI相關(guān)行業(yè)來(lái)看，在大宗商品價(jià)格回升的背景下，石油天然氣開(kāi)采、黑色采選價(jià)格環(huán)比均由負轉正。在工業(yè)需求企穩、價(jià)格周期觸底的背景下，黑色有色冶煉、化工價(jià)格環(huán)比轉正或降幅收窄。在降價(jià)行為逐步收斂的背景下，汽車(chē)行業(yè)價(jià)格降幅收窄。和手機出口等數據一致，下游計算機通信電子行業(yè)價(jià)格環(huán)比上行。居民生活半徑繼續恢復，紡織服裝業(yè)價(jià)格環(huán)比明顯上行。降幅擴大的主要是非金屬礦，似乎意味著(zhù)建筑業(yè)投資需求仍未實(shí)質(zhì)性好轉。

第五，本輪PPI底大概率在6月已經(jīng)形成，從CRB指數同比來(lái)看，其5月形成谷底，PPI滯后了一個(gè)月；CPI底則有可能在7月，7月CPI同比的繼續下行已包含了豬肉價(jià)格基數的跳升，目前環(huán)比上行動(dòng)能正在增強過(guò)程中，后續工業(yè)消費品和豬肉價(jià)格有望是兩條驅動(dòng)線(xiàn)索。

第六，PPI和CPI雙底在宏觀(guān)和資產(chǎn)定價(jià)上的含義有三：一是從總量意義上，它對應名義GDP底。今年二季度處于名義GDP低點(diǎn)。如我們在中期報告《重拾定價(jià)錨》中類(lèi)比的2016年，市場(chǎng)沒(méi)有低估實(shí)際GDP，但低估了名義GDP彈性。二是從PPI線(xiàn)索上，它的觸底將會(huì )滯后引發(fā)庫存觸底，即廠(chǎng)商看到價(jià)格停止下跌后會(huì )回補合意庫存，從而引起訂單連續反應，制造業(yè)庫存底何時(shí)確認是值得后續繼續觀(guān)測驗證的；三是從CPI線(xiàn)索上，一般物價(jià)對消費類(lèi)資產(chǎn)定價(jià)具有指示意義，我們可以通過(guò)義烏小商品指數等影子指標觀(guān)測這一點(diǎn)。

正文

2023年7月通脹數據初呈積極跡象：（1）CPI同比繼續小幅下探在市場(chǎng)預期之內，但環(huán)比是6個(gè)月以來(lái)首度正增長(cháng)；（2）核心CPI同比反彈，環(huán)比的0.5%是2020年2月以來(lái)最高；（3）PPI同環(huán)比均降幅收窄。

2023年7月CPI同比-0.3%，低于前值的同比零增長(cháng)，但高于WIND口徑市場(chǎng)平均預期的-0.5%；環(huán)比為0.2%，高于前值的-0.2%，是2023年2月以來(lái)首度正增長(cháng)。

2023年7月核心CPI同比為0.8%，高于前值的同比0.4%；環(huán)比為0.5%，高于前值的-0.1%。

2023年7月PPI同比-4.4%，高于前值的-5.4%；環(huán)比為-0.2%，較前值的-0.8%進(jìn)一步收窄。

從CPI主要分項看，食品項環(huán)比依然為負，豬肉環(huán)比零增長(cháng)，非食品的反彈是一個(gè)主要原因?？傮w來(lái)看，食品項環(huán)比拖累約0.2個(gè)點(diǎn)，非食品項環(huán)比拉動(dòng)0.4個(gè)點(diǎn)。非食品中，帶動(dòng)上漲的一是服務(wù)類(lèi)價(jià)格，在出行類(lèi)價(jià)格的帶動(dòng)下，環(huán)比的0.8%屬于近年季節性高位；二是工業(yè)消費品價(jià)格，環(huán)比由前值的下降0.4%轉為上漲0.3%，其中油價(jià)環(huán)比上行1.9%，家用器具分項環(huán)比上行0.9%；三是房租，環(huán)比上行0.2%。在小的門(mén)類(lèi)中，中藥是一個(gè)上行處于加速期的品類(lèi)，7月價(jià)格環(huán)比達1.1%，是2011年8月以來(lái)最高。

7月食品CPI環(huán)比為-1.0%，降幅較前值擴大0.5個(gè)點(diǎn)， 影響CPI下降約0.2個(gè)百分點(diǎn)。食品中，糧食環(huán)比為-0.1%，鮮菜環(huán)比為-1.9%，鮮果環(huán)比為-5.1%，豬肉環(huán)比為0增長(cháng)，水產(chǎn)品環(huán)比為0.3%。

7月非食品CPI環(huán)比為0.5%，高于前值的-0.1%， 拉動(dòng)CPI約0.4個(gè)百分點(diǎn)。服務(wù)類(lèi)價(jià)格環(huán)比上行0.8%， 其中飛機票、旅游和賓館住宿價(jià)格環(huán)比分別上漲26.0%、10.1%和6.5%。工業(yè)消費品價(jià)格環(huán)比由上月下降0.4%轉為上漲0.3%，其中受?chē)H油價(jià)上行影響，國內汽油價(jià)格上漲1.9%。租賃房房租環(huán)比上行0.2%，高于前值的0.1%。

這里需要指出的是，7月豬肉分項環(huán)比零增長(cháng)反映的是月度均值維度，農業(yè)部豬肉平均批發(fā)價(jià)7月環(huán)比也是零增長(cháng)。但從趨勢來(lái)看，7月下旬起豬肉價(jià)格上行明顯，7月底環(huán)比7月20日上行9.8%，8月8日環(huán)比7月底又上行9.2%。豬周期環(huán)比企穩回升意味著(zhù)后續它對CPI貢獻有望逐步上升。

從本輪CPI豬肉價(jià)格分項來(lái)看，其在2022年11月以來(lái)均處于環(huán)比負增長(cháng)區間，其中2023年2月之前屬于環(huán)比降幅擴大階段；2023年2月-6月屬于降幅收斂階段；2023年7月環(huán)比首度轉為零增長(cháng)。從高頻數據來(lái)看，8月起有望進(jìn)入環(huán)比正增長(cháng)。

從PPI相關(guān)行業(yè)來(lái)看，在大宗商品價(jià)格回升的背景下，石油天然氣開(kāi)采、黑色采選價(jià)格環(huán)比均由負轉正。在工業(yè)需求企穩、價(jià)格周期觸底的背景下，黑色有色冶煉、化工價(jià)格環(huán)比轉正或降幅收窄。在降價(jià)行為逐步收斂的背景下，汽車(chē)行業(yè)價(jià)格降幅收窄。和手機出口等數據一致，下游計算機通信電子行業(yè)價(jià)格環(huán)比上行。居民生活半徑繼續恢復，紡織服裝業(yè)價(jià)格環(huán)比明顯上行。降幅擴大的主要是非金屬礦，似乎意味著(zhù)建筑業(yè)投資需求仍未實(shí)質(zhì)性好轉。

7月石油天然氣開(kāi)采業(yè)價(jià)格環(huán)比為4.2%，高于前值的-1.6%。；黑色采選價(jià)格環(huán)比為1.2%，高于前值的-1.2%。黑色冶煉價(jià)格環(huán)比為-0.1%，較前值的-2.2%降幅顯著(zhù)收窄；有色冶煉價(jià)格環(huán)比為0.4%，高于前值的-0.8%；化學(xué)原料及化工制品制造業(yè)價(jià)格環(huán)比為-1.2%，較前值的-2.6%降幅收窄；非金屬礦價(jià)格環(huán)比為-2.0%，將前值的-1.9%降幅擴大。

7月汽車(chē)行業(yè)價(jià)格環(huán)比為-0.1%，較前值的-0.3%降幅收窄；計算機通信電子價(jià)格環(huán)比為0.2%，高于前值的環(huán)比零增長(cháng)。紡織服裝業(yè)價(jià)格環(huán)比上行0.6%，高于前值的0.2%。

本輪PPI底大概率在6月已經(jīng)形成，從CRB指數同比來(lái)看，其5月形成谷底，PPI滯后了一個(gè)月；CPI底則有可能在7月，7月CPI同比的繼續下行已包含了豬肉價(jià)格基數的跳升，目前環(huán)比上行動(dòng)能正在增強過(guò)程中，后續工業(yè)消費品和豬肉價(jià)格有望是兩條驅動(dòng)線(xiàn)索。

PPI上行趨勢相對較為明朗，其上游的CRB指數降幅收窄明顯。2023年5月CRB指數同比為-14.2%，6月收窄至-11.3%，7月則進(jìn)一步上升至-3.6%。

CPI則在環(huán)比和基數兩種力量之下。7月就包含豬肉價(jià)格基數的約束，去年6月和7月農業(yè)部豬肉平均批發(fā)價(jià)月均值分別為21.6、29.1元/公斤。8-9月基數上升有限（去年8月和9月分別為29.1、30.9元/公斤），環(huán)比動(dòng)能增強的背景下，同比有較大概率回升。

PPI和CPI雙底在宏觀(guān)和資產(chǎn)定價(jià)上的含義有三：一是從總量意義上，它對應名義GDP底。今年二季度處于名義GDP低點(diǎn)。如我們在中期報告《重拾定價(jià)錨》中類(lèi)比的2016年，市場(chǎng)沒(méi)有低估實(shí)際GDP，但低估了名義GDP彈性。二是從PPI線(xiàn)索上，它的觸底將會(huì )滯后引發(fā)庫存觸底，即廠(chǎng)商看到價(jià)格停止下跌后會(huì )回補合意庫存，從而引起訂單連續反應，制造業(yè)庫存底何時(shí)確認是值得后續繼續觀(guān)測驗證的；三是從CPI線(xiàn)索上，一般物價(jià)對消費類(lèi)資產(chǎn)定價(jià)具有指示意義，我們可以通過(guò)義烏小商品指數等影子指標觀(guān)測這一點(diǎn)。

本文作者：廣發(fā)證券郭磊（S0260516070002），來(lái)源：郭磊宏觀(guān)茶座，原文標題：《【廣發(fā)宏觀(guān)郭磊】PPI和CPI底將先后形成》

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