報告摘要

第一，4月出口同比增長(cháng)8.5%，高于市場(chǎng)平均預期的6.4%（WIND口徑）。其中包含低基數影響，但并非全部；兩年復合增速也有6.0%。在3月出口出現大幅超預期的同比14.8%之后，疊加4月韓國、越南出口均為雙位數負增長(cháng)，市場(chǎng)有一種擔心是4月數據被“打回原形”，而最終數據證偽了這種悲觀(guān)假設。前4個(gè)月的累計增速進(jìn)一步上行至2.5%。

【資料圖】

第二，簡(jiǎn)單做下趨勢遞推測算，如果后續月份復制4月單月的兩年復合增速，則5-7月高基數階段出口會(huì )出現-5%以?xún)鹊耐蓉撛鲩L(cháng)，后續快速轉正，年度出口增速為5.7%；如果后續月份復制1-4月累計的兩年復合增速，則5-7月會(huì )在-3%以?xún)鹊耐蓉撛鲩L(cháng)，年度出口增速為7.5%。當然，年度數據未必能有這么高，但上述測算顯示，一直到4月的出口趨勢增速都不低。

第三，從出口目標地來(lái)看，由于基數下降，4月對歐美出口同比均略高于3月，對日增速顯著(zhù)抬升；較3月增速顯著(zhù)下降主要發(fā)生在對港出口、對東盟出口。對東盟出口單月同比從3月的35.4%下降至4月的4.5%。從近年對東盟出口額的分布看，2021年3月和4月分別相當于1-2月合并的56.0%和61.0%，2022年3月和4月相當于1-2月的54.6%和57.9%，2023年3月的68.2%是一個(gè)大幅偏高的異常值，4月的55.9%略低屬于正常，合并依然偏高。

第四，從主要出口產(chǎn)品看，較上個(gè)月結構變化不大。前期增速偏高的依然偏高，汽車(chē)同比從前值的123.8%升至195.7%，通用機械設備出口從13.1%升至20.5%，其中波動(dòng)主要是基數因素所致。前期增速偏低的依然偏低，手機出口同比從前值的-31.9%升至-12.8%，高新技術(shù)產(chǎn)品從-10.4%升至-5.9%，也主要是基數因素。主要變化項實(shí)際上在3月異常走高的勞動(dòng)密集型產(chǎn)品，4月同比大幅度回歸正常，比如玩具從30.9%回落至-0.5%；服裝從31.9%回落至14.0%，箱包從90.1%回落至36.8%，家具從13.7%回落至0增長(cháng)，家電出口從11.9%回落至2.2%。但值得注意的是，盡管4月勞動(dòng)密集型產(chǎn)品出口動(dòng)能減弱，依然好于同期的越南。

第五，為何同樣是勞動(dòng)密集型產(chǎn)品，中國出口增速明顯好于同期越南？在3月數據出來(lái)時(shí)，我們曾提出過(guò)一個(gè)解釋?zhuān)涸谝咔檫_峰前，國內訂單承接能力、生產(chǎn)能力、港口運轉能力受限，達峰后供給能力有明顯提升，前期受約束的訂單出現了回流和一次性釋放。當時(shí)我們指出如果出口包含供給端彈性釋放的邏輯，那么3月受影響會(huì )更大一些，后續力量應會(huì )有減弱。目前數據初步驗證了這一點(diǎn)，力量減弱但影響脈沖尚未完全消失。

第六，在前期我們曾經(jīng)分享過(guò)一個(gè)“出口周期持平于CRB同比周期”的經(jīng)驗規律，它背后的邏輯包括兩點(diǎn)，一是CRB同比見(jiàn)底后，出口的價(jià)格貢獻就會(huì )先上來(lái)；二是滯后CRB同比見(jiàn)底一段時(shí)間，海外制造業(yè)庫存一般會(huì )見(jiàn)底，會(huì )經(jīng)歷一個(gè)量上從去庫存向補庫存的階段變化，即CRB同比見(jiàn)底會(huì )“先價(jià)后量”對出口形成支撐。從這一框架看，如果海外沒(méi)有典型危機出現，后續出口風(fēng)險并不算大。

第七，年初以來(lái)宏觀(guān)面有幾個(gè)特征：一是總需求不足，增長(cháng)中樞偏低。一季度GDP兩年復合增速4.65%，財政、企業(yè)盈利、就業(yè)等微觀(guān)數據均有不同壓力；二是“分化式復蘇”，接觸類(lèi)服務(wù)業(yè)、地產(chǎn)銷(xiāo)售、基建等偏強；地產(chǎn)投資、消費電子、汽車(chē)等偏弱。三是走勢非單邊，尤其是4月PMI的意外大幅走低，導致市場(chǎng)對經(jīng)濟分歧加大。

第八，上述三個(gè)特征帶來(lái)資產(chǎn)定價(jià)環(huán)境圍繞“弱復蘇+趨勢不明”，利率走勢偏弱，股市先后偏主題、偏賠率均與此有關(guān)。二季度將是經(jīng)濟復蘇預期再度形成的時(shí)段，驅動(dòng)線(xiàn)索包括生活半徑和商務(wù)半徑繼續恢復、地產(chǎn)從銷(xiāo)售向投資傳遞、出口確定正常中樞、政策性開(kāi)發(fā)性金融工具落地等，可能會(huì )逐步形成正的預期差，但目前尚需時(shí)間。

正文：

4月出口同比增長(cháng)8.5%，高于市場(chǎng)平均預期的6.4%（WIND口徑）。其中包含低基數影響，但并非全部；兩年復合增速也有6.0%。在3月出口出現大幅超預期的同比14.8%之后，疊加4月韓國、越南出口均為雙位數負增長(cháng)，市場(chǎng)有一種擔心是4月數據被“打回原形”，而最終數據證偽了這種悲觀(guān)假設。前4個(gè)月的累計增速進(jìn)一步上行至2.5%。

4月出口同比增長(cháng)8.5%，1-4月同比分別為-10.5%、-1.3%、14.8%、8.5%。

數據包含低基數影響，去年4月疫情期間人員、港口等因素均影響出口，4月處于一個(gè)基數低位。但即便如此，8.5%的出口增速也不能算弱。1-4月兩年復合增速分別為5.3%、2.3%、14.5%、6.0%。

4月韓國、越南出口同比分別為-14.2%、-17.2%。

簡(jiǎn)單做下趨勢遞推測算，如果后續月份復制4月單月的兩年復合增速，則5-7月高基數階段出口會(huì )出現-5%以?xún)鹊耐蓉撛鲩L(cháng)，后續快速轉正，年度出口增速為5.7%；如果后續月份復制1-4月累計的兩年復合增速，則5-7月會(huì )在-3%以?xún)鹊耐蓉撛鲩L(cháng)，年度出口增速為7.5%。當然，年度數據未必能有這么高，但上述測算顯示，一直到4月的出口趨勢增速都不低。

2019-2022年出口年度增速分別為0.5%、3.6%、29.6%、7.0%。

2020-2022年出口三年復合增速為12.8%；2019-2022年出口四年復合增速為9.6%；2018-2022年出口五年復合增速為9.7%。

從出口目標地來(lái)看，由于基數下降，4月對歐美出口同比均略高于3月，對日增速顯著(zhù)抬升；較3月增速顯著(zhù)下降主要發(fā)生在對港出口、對東盟出口。對東盟出口單月同比從3月的35.4%下降至4月的4.5%。從近年對東盟出口額的分布看，2021年3月和4月分別相當于1-2月合并的56.0%和61.0%，2022年3月和4月相當于1-2月的54.6%和57.9%，2023年3月的68.2%是一個(gè)大幅偏高的異常值，4月的55.9%略低屬于正常，合并依然偏高。

2023年4月對美出口同比-6.5%，略高于3月的-7.7%；對歐盟出口同比3.9%，略高于3月的3.4%；對日出口同比11.5%，高于3月的-4.8%。

2023年4月對港出口同比-3.0%，低于3月的20.0%；對東盟出口同比4.5%，低于3月的35.4%。

從主要出口產(chǎn)品看，較上個(gè)月結構變化不大。前期增速偏高的依然偏高，汽車(chē)同比從前值的123.8%升至195.7%，通用機械設備出口從13.1%升至20.5%，其中波動(dòng)主要是基數因素所致。前期增速偏低的依然偏低，手機出口同比從前值的-31.9%升至-12.8%，高新技術(shù)產(chǎn)品從-10.4%升至-5.9%，也主要是基數因素。主要變化項實(shí)際上在3月異常走高的勞動(dòng)密集型產(chǎn)品，4月同比大幅度回歸正常，比如玩具從30.9%回落至-0.5%；服裝從31.9%回落至14.0%，箱包從90.1%回落至36.8%，家具從13.7%回落至0增長(cháng)，家電出口從11.9%回落至2.2%。

在前期報告《出口超預期降低總量下行風(fēng)險》中，我們曾描述3月的出口特征：汽車(chē)出口3月同比增長(cháng)123.8%，高于去年年度75%左右的增速；通用機械設備出口有所好轉，單月同比13.1%；勞動(dòng)密集型產(chǎn)品（箱包、服裝、玩具）增速均明顯偏高；家電出口增速顯著(zhù)改善；電子產(chǎn)品出口依然低迷，手機單月同比-31.9%，自動(dòng)數據處理設備單月同比-26.0%、集成電路出口同比-3.0%。高新技術(shù)產(chǎn)品出口繼續處于負增長(cháng)區間。

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，3月特征是汽車(chē)、設備類(lèi)增速高；消費電子、集成電路、高技術(shù)產(chǎn)品增速低；勞動(dòng)密集型產(chǎn)品增速異常高。4月勞動(dòng)密集型產(chǎn)品從異?；芈渲琳^間，其余的變化不大。

為何同樣是勞動(dòng)密集型產(chǎn)品，中國出口增速明顯好于同期越南？在3月數據出來(lái)時(shí)，我們曾提出過(guò)一個(gè)解釋?zhuān)涸谝咔檫_峰前，國內訂單承接能力、生產(chǎn)能力、港口運轉能力受限，達峰后供給能力有明顯提升，前期受約束的訂單出現了回流和一次性釋放。當時(shí)我們指出如果出口包含供給端彈性釋放的邏輯，那么3月受影響會(huì )更大一些，后續力量應會(huì )有減弱。目前數據初步驗證了這一點(diǎn)，力量減弱但影響脈沖尚未完全消失。

但值得注意的是，盡管4月勞動(dòng)密集型產(chǎn)品出口動(dòng)能減弱，依然好于同期的越南。

4月越南鞋類(lèi)出口同比為-12.2%，中國鞋靴出口同比為13.3%；4月越南紡織品出口同比為-22.6%，中國紡織品同比為3.9%。

這意味著(zhù)供給彈性釋放的邏輯在力量上已有減弱，但并未完全消失。

在前期我們曾經(jīng)分享過(guò)一個(gè)“出口周期持平于CRB同比周期”的經(jīng)驗規律，它背后的邏輯包括兩點(diǎn)：

一是CRB同比見(jiàn)底后，出口的價(jià)格貢獻就會(huì )先上來(lái)；

二是滯后CRB同比見(jiàn)底一段時(shí)間，海外制造業(yè)庫存一般會(huì )見(jiàn)底，會(huì )經(jīng)歷一個(gè)量上從去庫存向補庫存的階段變化，即CRB同比見(jiàn)底會(huì )“先價(jià)后量”對出口形成支撐。從這一框架看，如果海外沒(méi)有典型危機出現，后續出口風(fēng)險并不算大。

從CRB同比來(lái)看，目前處于谷底徘徊的狀態(tài)。截至5月5日數據，3月-5月CRB指數月度均值同比分別為-13.02%、-14.03%、-13.95%。從環(huán)比遞推，4月或5月有較大概率是本輪周期同比底部。

年初以來(lái)宏觀(guān)面有幾個(gè)特征：

一是總需求不足，增長(cháng)中樞偏低。一季度GDP兩年復合增速4.65%，財政、企業(yè)盈利、就業(yè)等微觀(guān)數據均有不同壓力；

二是“分化式復蘇”，接觸類(lèi)服務(wù)業(yè)、地產(chǎn)銷(xiāo)售、基建等偏強；地產(chǎn)投資、消費電子、汽車(chē)等偏弱。

三是走勢非單邊，尤其是4月PMI的意外大幅走低，導致市場(chǎng)對經(jīng)濟分歧加大。

上述三個(gè)特征帶來(lái)資產(chǎn)定價(jià)環(huán)境圍繞“弱復蘇+趨勢不明”，利率走勢偏弱，股市先后偏主題、偏賠率均與此有關(guān)。

二季度將是經(jīng)濟復蘇預期再度形成的時(shí)段，驅動(dòng)線(xiàn)索包括生活半徑和商務(wù)半徑繼續恢復、地產(chǎn)從銷(xiāo)售向投資傳遞、出口確定正常中樞、政策性開(kāi)發(fā)性金融工具落地等，可能會(huì )逐步形成正的預期差，但目前尚需時(shí)間。

核心假設風(fēng)險：宏觀(guān)經(jīng)濟和金融環(huán)境變化超預期，通脹上行或者下行超預期，海外加息的影響超預期，海外經(jīng)濟下行導致出口下行超預期，刺激政策超預期，貨幣政策收斂超預期，二次感染風(fēng)險對經(jīng)濟的擾動(dòng)超預期

本文作者：郭磊，來(lái)源：郭磊宏觀(guān)茶座，原文標題《【廣發(fā)宏觀(guān)郭磊】出口中性偏強》

郭磊 S0260516070002

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