本篇我們從股債收益差的框架出發(fā)，進(jìn)一步討論增速降檔階段的股市特征。日本股市 1989 年見(jiàn)頂，2012 年 6 月見(jiàn)底，本篇主要以 1990 年初-2012 年末為區間，梳理歷次日本股債收益差觸及-2X 標準差之后的表現規律。

在此前的報告《增速降檔階段日本股市如何表現——日本經(jīng)濟與產(chǎn)業(yè)研究總論》（2023.6.18） 中，我們將戰后日本經(jīng)濟發(fā)展劃分為四個(gè)階段，本篇我們從股債收益差的框架出發(fā)，進(jìn)一步討論增速降檔階段的股市特征。日本股市 1989 年見(jiàn)頂，2012 年 6 月見(jiàn)底，本篇主要以 1990 年初-2012 年末為區間，梳理歷次日本股債收益差觸及-2X 標準差之后的表現規律。

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1.日本股市泡沫破滅后股債收益差有哪些經(jīng)驗規律？

1）增速降檔往往伴隨著(zhù)長(cháng)端利率降檔，加上經(jīng)濟下行時(shí)權益市場(chǎng)的風(fēng)險釋放，股債收益差的運行中樞也緩慢下移。1990-1998年（泡沫快速消化+亞洲金融危機）、2008-2016年（金融危機、0利率和負利率政策）兩個(gè)階段股債收益差中樞大幅下行。

2）經(jīng)濟基本面下行的年份，股債收益差跌破-2X的情況并不少見(jiàn)，但多數時(shí)候不會(huì )在-2X標準差下方停留太久。1990年以來(lái)連續3個(gè)月以上處在-2X標準差下方只有3次，都伴隨長(cháng)端利率的快速下行。

3）經(jīng)濟下行和通脹數據低迷是股市熊市的觸發(fā)因素。大部分跌破-2X的情況發(fā)生在短周期也走弱的年份；兩次例外則發(fā)生在通縮預期非常強烈的階段。

4）以庫存周期劃分，股債收益差跌破-2X主要發(fā)生在被動(dòng)補庫階段，以及主動(dòng)去庫階段的尾聲。

2.歷次跌破-2X標準差后，日本股市大盤(pán)和行業(yè)如何表現

1）跌破-2X后反彈時(shí)點(diǎn)和高度，取決于盈利表現是否改善及改善幅度：弱趨勢通常對應ROE下行或磨底區間，股債收益差反彈高度在均值之下；強趨勢通常對應ROE周期上行，股債收益差可以漲至+1X標準差甚至更高。

2）ROE上行動(dòng)力來(lái)自?xún)壬芷诤屯庑杼嵴瘢?012年之后日本逐步走出自身衰退周期，ROE在2012年磨底之后趨勢上臺階；03-06年的牛市則是疊加了全球的強補庫周期（主要貿易伙伴中國和美國都處在補庫周期內）。

3）ROE上行階段股債收益差高點(diǎn)更高，順周期板塊超額收益也更顯著(zhù)。而在相對弱的復蘇區間內，順周期板塊更多是分化走勢，市場(chǎng)風(fēng)格也更為均衡。

4）成長(cháng)和高端制造板塊更多取決于自身產(chǎn)業(yè)周期：以半導體產(chǎn)業(yè)為例，東證電器指數有超額收益的幾輪牛市，都對應日本半導體銷(xiāo)售上行周期（1993-1994年，1998-2000年，2009年，2012-2015年）。

本文作者：天風(fēng)證券劉晨明（S1110516090006），來(lái)源：天風(fēng)研究，原文標題：《天風(fēng)策略劉晨明：增速降檔階段歷次跌破-2X后日本股市經(jīng)驗規律》

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