結售匯順差同比增長(cháng)位于數據歷史新低，貿易盈余目前并未完全轉化為人民幣流動(dòng)性，但此本幣流動(dòng)性轉化將不日將至。這個(gè)現象闡釋了2022年創(chuàng )紀錄的貿易盈余和股市的分道揚鑣，也為未來(lái)市場(chǎng)的修復埋下了流動(dòng)性的伏筆。

人民幣隱含波動(dòng)率和交易員的美元倉位水平尚未有強烈的交易信號，而北向買(mǎi)盤(pán)在近期止步不前。經(jīng)濟復蘇的圖景正漸次展開(kāi)。稍安勿躁，靜待時(shí)機。

(資料圖)

話(huà)雖如此，作為復蘇陣營(yíng)的一員，我們對這般鑿鑿可據的數據依然喜聞樂(lè )見(jiàn)。然而，去年10月底以來(lái)浩浩湯湯的市場(chǎng)復蘇開(kāi)始停滯不前，大盤(pán)甚至于上周五午盤(pán)交易中詭秘莫測地回吐了當日早盤(pán)的漲幅。

這種戲劇性的盤(pán)中逆轉往往會(huì )招致交易員們對其成因徒勞的猜測。相反，我們轉而從中國的外部賬戶(hù)中探尋蛛絲馬跡。隨著(zhù)一月代客結售匯數據的公布，我們注意到，新增結售匯正處于整個(gè)數據歷史的最低點(diǎn)（圖表1）。

圖表1:?結售匯順差增長(cháng)正處于歷史最低點(diǎn)。這是一個(gè)逆向指標。

資料來(lái)源: 彭博，思睿研究

這些數據表明，盡管外貿態(tài)勢去年如火如荼，銀行客戶(hù)的人民幣結匯順差卻依然不溫不火。也就是說(shuō)，中國去年創(chuàng )紀錄的貿易余額所累積的外匯尚未完全轉化為人民幣流動(dòng)性。在某種程度上，該數據有力解釋了，緣何外儲在2022年并未隨著(zhù)中國史無(wú)前例的出口和經(jīng)常賬戶(hù)盈余而水漲船高。故此，中國的貿易余額與中國股市表現脫鉤（圖表2）。

圖表2: 股市與創(chuàng )紀錄的貿易盈余脫鉤。

資料來(lái)源: 彭博，思睿研究

盡管如此，創(chuàng )紀錄低的新增外匯結算順差意味著(zhù)，未來(lái)數月里人民幣流動(dòng)性的增長(cháng)將不日將至，因為銀行客戶(hù)將所持美元出售給商業(yè)銀行并購入人民幣，然后通過(guò)投資或支出把這些結匯而來(lái)的人民幣投入經(jīng)濟流通中。隨著(zhù)人民幣買(mǎi)盤(pán)增加，人民幣理應走強。匯率市場(chǎng)往往價(jià)格動(dòng)量的效應顯著(zhù)。故此，人民幣走強可以形成良性循環(huán)，為復蘇預期的進(jìn)一步修復提供一臂之力。這個(gè)邏輯與我們對于今年的展望不謀而合——即中國經(jīng)濟正處于尋底過(guò)程中，而其復蘇進(jìn)程方興未艾。

當然，有人可能會(huì )反駁說(shuō)，若中國經(jīng)濟復蘇頓足不前，外匯結算順差的增長(cháng)可能會(huì )更甚一步下探。但重若千鈞的政策支持業(yè)已出臺，并且尚有更多政策將紛至沓來(lái)，復蘇的早期跡象已然顯現，而諸如我們持續追蹤的一系列領(lǐng)先指標，比如我們專(zhuān)有的EYBY指標等，都顯示著(zhù)持續改善的勢頭。目前看來(lái)，押注于經(jīng)濟最終復蘇的勝算更大。

但市場(chǎng)漲勢持續停滯不前

圖表3: 北向買(mǎi)盤(pán)短期似乎有些兵疲馬困。

資料來(lái)源: 彭博，思睿研究

在翹首以待經(jīng)濟復蘇得到數據的進(jìn)一步佐證之時(shí)，交易員往往會(huì )暫時(shí)偃旗息鼓，獲利了結。日趨膠著(zhù)的地緣政治局勢，以及全面注冊制下股票發(fā)行制度對二級市場(chǎng)流動(dòng)性影響幾何的隱憂(yōu)，令在岸和離岸市場(chǎng)繼續遇阻。

這種交易上的遲疑不決也體現在債券的信用利差。由于其避險安全性，債券的價(jià)格依然不菲，并且需求旺盛，這表明市場(chǎng)的風(fēng)險偏好依然偏疲軟。從歷史上看，M1和M2增速間的差距往往會(huì )領(lǐng)先于信用利差約兩個(gè)季度，并與中國央行資產(chǎn)負債表的擴張高度相關(guān)（圖表4）。

目前，狹義、廣義貨幣供應增速的差距仍低于歷史平均水平，且略為負值，表明央行的高能貨幣的供應尚未完全轉化為信貸擴張。而更多的信貸擴張理應于未來(lái)數月內接踵而至。中國央行余額的變動(dòng)也印證了我們的這一推測。

圖表4: 信用利差表明風(fēng)險偏好尚未完全修復。

資料來(lái)源: 彭博，思睿研究

人民幣是關(guān)鍵所在

圖表5: 離岸人民幣隱含波動(dòng)率已經(jīng)從極高水平恢復至中性。

資料來(lái)源: 彭博，思睿研究

隨著(zhù)銀行客戶(hù)或交易員對人民幣的購入量與日俱增，人民幣理應走強，人民幣波動(dòng)率將會(huì )繼續下降，形成如我們在報告前文所提出的良性循環(huán)。我們注意到，在人民幣這波修復之前，人民幣隱含波動(dòng)率已經(jīng)飆升至較2015年和2016年初更高的水平。彼時(shí)，中國股市泡沫破滅后，外儲大幅減少（圖表5）。

與此同時(shí)，自2022年底以來(lái)，作為人民幣主要交易對手的美元已然從近幾十年來(lái)的高位一路走軟。而美元非商業(yè)頭寸已經(jīng)被削減至中性水平——這是一個(gè)模棱兩可的交易信號。話(huà)雖如此，隨著(zhù)美聯(lián)儲的政策決議漸行漸近，以及日本央行的換帥，國際外匯市場(chǎng)的潛在波動(dòng)率很可能將不期而至。

圖表6：美元非商業(yè)頭寸已經(jīng)被削減至中性水平。

資料來(lái)源: 彭博，思睿研究

結論

代客結匯順差的增長(cháng)跌至歷史新低，在一定程度上解釋了為什么在2022年，破紀錄的外貿和經(jīng)常賬戶(hù)盈余卻未能轉化為人民幣的強勢和股市上漲的動(dòng)力。然而，隨著(zhù)中國央行資產(chǎn)負債表的擴張，以及隨之而來(lái)的預期和基本面修復，人民幣的強勢只會(huì )遲到，不會(huì )缺席。

當前，人民幣波動(dòng)率的平復和美元頭寸降至中性均為中性的交易信號，北向買(mǎi)盤(pán)在短期停滯。交易員們暫時(shí)偃兵息甲，獲利了結，重振旗鼓有待時(shí)日。